Ｔｅｃ 三黧 论我国风险投资在创新药物研发领域的应用 ■文／丁锦希 马依林 似一上过改革开放３０多年的快速 发展，我国医药产业成为 发展最快的产业之一，但这种快 速的发展是建立在大量仿制国外 医药产品的基础上实现的，我国 医药企业自身缺乏创新能力。基 于此，三部委提出要进行产业结 构调整，促进医药发展方式的转 变…。而其核心就是要推动自主创 新，加快创新药物研发。 但由于创新药物研发的特点 是：技术要求高、投资大、周期 长、风险大。没有专门的组织协 调机构，雄厚的研究开发资金， 可靠的法律保障，要想源源 不断地研究开发出安全有效的新 药几乎是不可能的 。同时在其产 业化的过程中，也需要大量的资 投资激励的影响，由此对我 国创新药物风险投资进行深 入研讨，总结其成功经验，分析 尚存不足。 资业的全国性金融机构，它的成 立标志着我国风险投资的开始。 自此以后，我国风险投资事业发 展较快，一些地区、部门、高新 技术开发区纷纷建立了各具特色 金支持。 作为支持创新的重要金融工 具——风险投资，能够有效解决 创新研发的资金约束 。本文在简 １我国创新药物研发风险投 资概况 １ ９８５年９月，批准成 立了中国新技术创业投资公司， 的风险投资公司。截至２０１ Ｏ年 末，全国备案风险投资企业共计 要介绍我国创新药物风险投资政 策的基础上，剖析上海泽生科技 开发有限公司的原创新药“重组 ６３２家，较上年增长３１．６７％。 与风险投资企业数量持续增长相 对应，我国风险投资企业的资 人纽兰格林”研发过程中的风险 它是我国内地第一家专营风险投 基金项目： 本文为国家社会科学基金项目的阶段性成果，项目名称：《创新药物研发科技投入与激励法律制度研究》，项目编号 １０ＣＦＸ０５５，项目负责人：丁锦希。 ７６ 中国医药技术经济与管理ｌ ２０１２．３ 【投资】 产规模也迅速增加。到２０１ ０年 末，达１ ５０２．８９亿元，同比增长 ５４．３０％’。 系，营造激励创新药物研发的风 险投资环境。 ２．１激励创新药物风险资本供 给型 激励创新药物风险资本供给 随着风险投资研究的不断深 入，也在不断关注风险投资体 ２我国创新药物风险投资政 策简介 从国际经验看，对风 型包括资本供给、信用担 保和财政支持等，主要是鼓励 风险投资市场的资本来源。其中， 资本供给主要通过法规限 定允许进入风险投资领域的资金类 型：信用担保是通过优惠利率 系的建设。 “十二五”规划使风险 投资从回暖快速升温至炽热。在政 府工作报告中，提出要“进一步 提高直接融资的比重，发挥好股 险投资的支持体现在财政投 入、法律保护、税收优惠、金 融、信用担保、采购、人才 票、债券、产业基金等融资工具 培养、知识产权保护、提供退出 机制等方面。 和担保等渠道将社会资金引入风险 投资市场；财政支持是指通过 股权投资、优惠贷款或直接补助的 方式向风险投资者和风险企业提供 的作用，更好地满足多样化投融 资需求”。据Ｃｈｉｎａ Ｖｅｎｔｕ ｒｅ统计 数据显示，２０１０年中国医疗健康 领域共披露了１ ３２起投融资事件， 就我国目前来说，还没有严格 意义上的风险投资，本文提到 的“风险投资”实际上是指与 风险投资有关的一些，是一个 较为广义的概念 。按其对创新药 物研发所发挥的作用可将风险投资 归纳为以下两个方面：激励创 的一种无偿的资助。这些均通 过影响相对价格结构，改变资源配 投资金额累计达１ ３．０３亿美元，投 资金额和案例数双双创历史新高。 而２０１ １年前三季度，发生在健康 领域的投融资有８４起，投资金额 达３５．２４亿美元，是２０１ ０年全年的 置结构、供给结构和需求结构，从 而降低投资者资金机会成本，促进 投资 。 新药物风险资本供给型、保障 资本收益型（详见表１）。 ２．２保障资本收益型 保障资本收益型包括税 收优惠、知识产权保护和退出渠道 ２．７倍，出现性增长。 但从创新药物研发企业来 看，风险投资仍未对创新研发起 到明显激励作用。我国的风险投 资更多关注中后期项目，规模大 的投资几乎都在较成熟、可预见 性强的项目上。尽管也有些基金 专门留用１ ０％左右的资产用于 激励创新药物风 险资本供给型 属性 表１我国创新药物风险投资分类 作用机制 分类 主要涉及法规 《公司法》、《商业银行 法》、《保险法》、《社 会保险基金管理法》 《担保法》 《贷款优惠》重大新药 创制、《国家药品价格管 理办法》 、资本供给 扩大风险资本来源 信用担保 鼓励风险资金融入 财政支持等 投资早期项目，实质性进展却不 大，加之我国新药创新研发能力 还比较落后、新药审批周期长等 因素，多数风险投资项目选择可 预见性强的中后期项目１４］ｏ这与 我国近年来不断鼓励创新药物研 保障资本收益型 发的战略极为不符。因此， 我国应调整创新药物风险投资体 《征收个人所得税若干 问题的规定》《对创业投 资机构给予税收优惠的通 知》《企业所得税法》 税收优惠 《中华人民共和国专利 保障资金安全回收 知识产权保护 法》《中华人民共和国专 创业板市场 利法实施细则》 《深圳证券交易所创业板 股票上市规则》《深圳证 券交易所创业板上市公司 规范运作指引》 数据来自：《中国创业投资行业发展报告２０１１》 中国医药技术经济与管理ｌ ２０１２ ３ ７７ 技术・资本 ｃｈｎｏｌｏｇｙ＆Ｃａｐｉｔａｌ 建设等，主要是改善所投项目的收 的是，重组人纽兰格林在停药３个 益水平或改善风险投资从项目分配 月后对心功能的改善仍维持在较 或项目退出中能得到实际收益水平 高水平。可见，短期使用重组人 和收益实现的便利性。对风险项目 纽兰格林能明显提高慢性心衰患 的税收优惠可直接提升项目收益水 者的心功能和运动耐力，且整个 平，对风险投资企业的税收优惠可 用药过程和之后的随访中均未发 在项目收益不变情况下提升投资者 现严重不良反应［７１。 的收益水平；拓宽退出渠道或降低 据世界卫生组织统计，心衰 退出门槛可使投资者的退出收益更 发病率最高可达１．９％，心衰的６年 易实现，并且知识产权保护的高溢 死亡率高达８２％。目前全球范围 价效应还可提升投资者退出的收益 内，慢性心衰患者人数高达２ ２００ 水平。 多万，每年新增患者２００多万，心 衰死亡１ Ｏ０多万，已成为２１世纪最 ３典 个案分析 重要的心血管病症，而迄今为止寻 为了深入研究我国在创新药 求心衰的有效治疗手段依然是国际 物风险投资上的不足，笔者 医学界的一个难题。该临床研究的 以上海泽生公司研发重组人纽兰 初步结果不仅填补了心衰临床治疗 格林为实证研究对象，采用个案 领域的空白，更将给全球心衰研究 剖析法分析在创新药物研发过程 和治疗领域带来性的影响。 中风险投资激励对风险投资 ３．１．２公司简介 行为的具体作用效果。 上海泽生科技开发有限公司 ３．１创新药物简介 是一家以国际医药市场需求为主 重组人纽兰格林是采用基因 导、以创新研究为基础、具有重 重组技术，经大肠杆菌表达，高 大获利潜力的生物高科技医药企 度纯化后制成冻干粉针剂，用于 业。公司由归国学者创建于２０００ 治疗中、重度心力衰竭。 年，专注于治疗心衰和肿瘤领域 临床研究结果显示：连续注 的原创新药开发。 射重组人纽兰格林的患者的ＬＶＥＦ 作为中国为数不多的原创新 绝对值平均提高超过１ ０％、相对 药研发企业，泽生公司针对在研 提高３０％～５０％，６分钟步行距离 药物进行了严密的专利布局，已 与用药前相比延长７５米。而据了 在全球范围申请了专利近百项， 解，目前使用慢性心衰治疗的国 目前已获得授权的专利共１ ５项， 际标准药物需超过３个月，其左室 其中重组人纽兰格林相关专利８ 射血分数（ＬＶＥＦ）绝对值可提高 项，肿瘤治疗抗体和疫苗相关专 １％～３％，相对提高１ ０％～１ ５％， 利７项，其中包括神经调节蛋白 ６分钟步行距离则需提高５０米以上 用于心血管疾病治疗的方法和组 才具有临床意义。尤其值得一提 合物（专利号：０３８１ １ ８６６）和 ７８ 中国医药技术经济与管理ｌ ２０１２．３ 以ＥＲＢＢ一３为基础的用于肿瘤治 疗的方法和组合物（专利号： ０３８０６７６２）两项国外专利，保 护范围覆盖了欧美等主要国家。 据了解，目前市场上治疗心力衰 竭的药物有三大类：一类是通过 扩张血管达到减轻心脏负荷的目 的，如降血压类药物：一类是刺 激增强心脏运动，主要用于急救 和长期服用；另一类则通过抑制 心脏的工作强度，延续心脏生命 力。但都不能达到根本治疗心脏 本身的效果，重组人纽兰格林恰 恰能满足这样的医学需求。根据 心衰患者的流行病学统计数据并 结合相关专利保护，初步预计， 该药物一旦成功上市，其中国市 场销售额将超过１ ５亿元人民币， 而欧美市场销售额则有望超过５０ 亿美元。 在重组人纽兰格林过去的 １ ０年研发过程中，其研发者—— 上海泽生科技开发有限公司共获 得包括天使投资、风险投资、政 府资助在内的研发经费近２．７３亿 元。２０００年，周明东博士从澳洲 “海归”，在张江创立上海泽生 科技发展有限公司。这个留学生 创业团队只凑得３００万元启动资 金，对于高投入、高风险、长周 期的新药创制过程，区区３Ｏ０万 元显然杯水车薪。上海创投正在 物色创业初期的“潜力股”，尽 管对泽生项目评估后，有的院士 专家持怀疑态度，但鉴于基因工 程药物的创新性， “重组人纽兰 格林”又属原创，上海创投认为 【投资】 此药一旦成功，可实现这类生物 利亚相继完成了ｌｌ期临床试验。基 于纽兰格林在中、澳两国高度一致 的ｌＩ期临床试验结果，美国食品药 品监管局现已批准该药直接在美开 风险投资激励环境，并试探 性的对尚存问题提出建议。 医药的自主研发，并打入国际市 场。在泽生公司成立仅１年时， 上海创投就投出１ ８Ｏ万元。尽管 不多，但有了这笔背景的资 ３．３激励剖析 本文采取描述性数据分析的 展ｌｌ期临床试验 。 方法，从激励创新药物风险资本 供给型和保障资本收益型政 策两个方面研究我国创新药物风 金支持，不少投资人的态度由质 疑转为试探，当年底泽生便募得 千万元资金。但风险也随之而 来，公司成立第３年，因为一个传 闻，新签约的投资者突然从泽生 ３．２焦点问题分析 泽生公司在新药研发上，走 的是一条国际化之路，一旦重组 险投资在企业层面的作用与 不足。 人纽兰格林通过美国临床试验， 获得全球范围的自主知识产权 后，年销售额能达到４Ｏ至４００亿人 民币，但之前所需费用也要８到１ ６ 亿元人民币。与此同时，为能够 ３．３－１ 激励创新药物风险资本供给型 为激励创新药物研发和风险 撤资。此时，公司可用资金仅能 维持几个月。此时，上海创投再 投资了几百万元贷款。２００５年， 公司再从海外风投机构中获得近 ７ ８０Ｏ万元投资。同年年底，泽生 公司上报的“重组人纽兰格林的 国内外临床研究及其产业化”项 目从全市百余家单位参评的１ ５７个 投资业的发展，我国制定了多方 面激励创新药物风险投资资本供 给型。综观我国风险投资研 究，主要包括以下几类： 资本供给 目前，我国与风险投资资 本供给有关的法律主要有 作为中国第一个进入国际市场的 原创生物制药，该创新药物正在 美国开展Ｉｌ期临床试验，这需要有 强大的资金支持。仅开展国际临 床二期试验的费用就高达２０００万 项目中脱颖而出，成为当年１ ９个 上海市科教兴市重大产业攻关项 目之一，先后获得上海市科技兴 市重大产业攻关项目３ ０００万元无 息贷款、浦东新区３ １ ００￣５－元无息 贷款和上海科委、浦东新区科委 美元，后期开发的总投入接近２亿 美元。因此，资金短缺是上海泽 生公司研发过程中的首要问题。 上海泽生公司如何运用风险 《公司法》、《合伙企业法》、 《中外合资经营企业法》、《中 外合作经营企业法》《商业银行 法》、《保险法》、《社会保险 基金管理法》等。这些主要 规定进入风险投资业的方式和类 型。其中某些方面由于和风险投 资原理相矛盾，导致严重了 风险投资的发展。 例如：我国的商业保险公 投资机制缓解资金约束，坚持创 新药物的研发？而在此过程中又 ３００万元的资金支持。如今， 泽生新药已列为国家“重大新药 面临怎样的困境？ 风险投资是一种市场行为，仅 创制”专项。 ２０１２年１月１２日，上海泽生科 技开发有限公司向国家食品药品监 督管理局（ＳＦＤＡ）递交了重组人 凭市场机制难以起到有效的激励作 用。为激励制药企业加强创新药物 研发，各国均出台了一系列风 险投资的激励。我国相应激励 司、养老基金、商业银行和部分 大企业集团等是最有实力参与风 险投资的机构投资者，但由于没 有相应的法律许可 ，这些机构投 资者都不可能大举进入风险投资 纽兰格林的新药证书申请。这表示 泽生有望提前获得新药证书，从而 将其应用于心力衰竭治疗领域。此 产生了怎样的影响？在此过程 中，尚存哪些问题？ 本文将对上述焦点问题进行 深入探讨，剖析我国创新药物的 前，重组人纽兰格林在中国和澳大 我国的《保险法》第１０４条定， “保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖债券、金融债券和规定的其他资 金运用形式”， “保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资”；《商业银行法》第４３条规定， “商业银行在 中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票投资”， “不得向非银行的金融机构和企业投资”。《养老基金管理规定》目 前不允许其参与风险投资活动。 中国医药技术经济与管理Ｉ ２０１ ２．３ ７９ Ｔｅｃｈ技ｎ术ｏｌｏｇ。ｙ资＆本Ｃａｐｉｔａｌ 领域。这些方面的法规造成 容易出现行政干预，影响正常的项 筹集风险投资资金渠道受阻，投 目筛选与评估，导致投资效率十分 资创新药物的机构投资者较少。 低下。另一方面，国有资本不像商 长期发展，使得我国创新药物研 业资本那样可以无地发展，政 发企业在新药研发初期大多凭借 府不可能经常为其注资。因此，相 性质的投资补贴来解决资金 对单一的投资主体结构导致筹资能 问题，没有充分利用包括个人、 力弱，社会化程度低，不能满足创 企业、金融或非金融机构等具有 新药物研发各个阶段的需求，使风 投资潜力的力量。 险资本难以快速滚动发展 。在后 从上海泽生公司的资金供给 期的国际临床试验过程中，性 来看，主要分为天使投资、风险 质资金已不能保证研发进程，资金 投资公司、国有独资创业投资公 来源单一的不足充分暴露。 司和财政支持（详见表２）。 信用担保 从上表可以看出，性质 国家对风险投资的信用担保 的投资比重最大。性质的投 是指由以其信用向对风 资来自于两方面：一、带有 险投资的借贷作担保，一旦不能 倾向的风险投资公司；二、 偿还债务，由按规定的年息 的财政支持，包括无息贷款和直 偿还一定比例的资金。通常做法 接补贴。 是国家财政拨出资金，设立信用 虽然在公司创立初期性质 担保基金，该担保基金的管理机 的投资起到了重要的引导作用，但 构与民间商业银行签订协议，为 由于我国国有独资风险投资公司是 银行向风险投资的投资活动提供 在为主出资下建立的，资金运 定比例的担保。信用担保具有 作者必须对上级负责，因此， 增加风险投资主体信用和带动投 表２上海泽生公司投资资本性质 投资主体性质 投资主体 投资金额 （元） 天使投资 亲朋好友 ３Ｏ０万 海外投资 ７ ８００万 风险投资公司 晨兴创投 １ ２ｔ＇￣７ ｌ１８Ｏ万 上海创业投资有限公司 （已披露） 国有独资创业投资公司 张江科技投资有限公司 １ ７５ 乙 ｌ浦东科技投资有限公司 ３ １００万 上海市科技兴市重大产业攻关项目 财政支持 浦东新区慧眼工程 约１亿 上海市科委、浦东新区科委等各种研发鼓励资金 ８０ 中国医药技术经济与管理Ｉ ２０１２ ３ 资的作用。采用信用担保对 风险投资主体的扶持，既可 减轻国家财政负担，又可消除银 行贷款决策时面临的信息问题。 因此，的信用担保被视为风 险资金的“放大器”［７１。 目前，我国国家层关于风险 投资的信用担保主要涵盖在 《担保法》中，尚未针对风险投 资企业的详细措施，各地方也在 此基础上针对实际情况建立 信用担保基金。例如 上海市出 台《上海市关于促进本 市中小企业发展的决定》（沪府 发【１ ９９９】３１号）、《上海市人民 转发市财政局关于中 小企业贷款信用担保管理若干规 定的通知》（沪府办发【１ ９９９］４５ 号），通过出资委托中投保上 海分公司与上海银行、建设银行、 民生银行等１ ０家商业银行共同建 立了贷款担保协作网络，并在全市 设立了２５０多个担保贷款业务受理 点，由专业担保机构会同有关部 门、社会团体和中介机构等，建立 了贷款担保需求信息网络。 财政支持 财政支持主要包括财政 补贴和优惠贷款。财政补助 是风险投资发展的启动器，是指 向风险投资者和风险企业提供的 种无偿的资助。风险投资中的 财政补贴无偿对风险企业注入资 本，改变风险投资的盈利水平， 一方面分担了风险投资者的投资 风险，使现有的风险投资项目得 以发展，另一方面对民间风险投 资又起到了一种导向作用，可以 带动民间资本向风险投资业的进 入，有利于发展新的项目［８１ｏ优惠 贷款体现倾斜。优惠贷款指 用无息、低息或贴息等手段 支持有潜力的风险投资项目。 这些年来，泽生已先后获得 各级的多项补助，累计近１亿 元人民币，主要项目如表２财 政支持部分。２００５年公司在１ ７５ 个项目中脱颖而出，获得上海市 科技兴市重大产业攻关项目３０００ 万元无息贷款，同时获得浦东新 区慧ｔＥＴ程项目３ １ ０Ｏ万元无息贷 款；２００７年科技部、卫生部等１ １ 部委共同设立的“国家重大新药 创制”科技专项，整个专项国家 预算投入６６亿元，支持具有创新 研发能力的制药企业研发项目和 新药孵化基地。这也是建国以来 国家首次如此大规模投入支持新 药创新。泽生科技作为首批项目 也入选了，但１ ０００多个项目共同 分享，每家只拿￣Ｊ５ｏｏ多万。 系列财政支持大大缩减了创 新药物研发前期的成本，为泽生公 司争取风险投资提供了缓冲，也为 风险投资企业做出了引导。但如果 要在全球上市，还需要到包括美国 在内的其他市场做国际临床试验， 包括国际市场的开拓，这需要３～５ 亿美元，资金缺口仍相当大，单纯 依靠资金来激励创新药物研发 是远远不够的。 从我国目前的激励创新药物 风险资本供给型来看，虽然新 《公司法》做了若干修订，在一定 【投资】 程度上激励了风险投资的发展，投 担高风险的同时享受了比减税前 资规模总量也在不断增加，但还存 更高的收益，符合高风险高收益 在不少亟待改进之处。 的市场经济法则。 创新药物研发企业９０％以上 我国目前主要有税收减免、 资金仍来源于的财政资金和 税收返回、降低税率等，且大多 银行的性贷款。２００９年《中 数支持风险投资发展的相关税收 国创业风险投资发展报告》显 主要集中于风险企业方面， 示，截至２００８年末，我国ＶＣ机构 缺乏对风险投资者的税收优惠， 管理资本总额达１ ４５５．７亿元，其 也没有出台专门针对风险投资公 中和国有独资机构出资合计 司的税收支持和法规。其 占３５．９％，与２００７年相比增加了 次，从创新药物研发企业来看， 约２个百分点。很多风险投资缺 税收优惠侧重科研成果环 乏专业的风险评估人士，由于对 节，轻研究开发过程。现行所得 创新药物研发缺乏了解，风险投 税多是对投资收益的成果奖励， 资额度偏小，而无法提供较长期 而事实上在创新药物研发投资阶 的资金保障：与国际医药巨头合 段，其研究开发费用占企业支出 作，成为大部分创新药物研发企 的相当大部分，企业收益很少， 业选择的方式。其结果是我国的 此时更应该有税收的扶持。而现 原创新药失去知识产权。资 行所得税优惠形式多重视采用税 金供给渠道狭窄，来源单一，政 率式优惠（减免税收），轻视对 府倚重直接运用财政支持来弥补 加速折旧、投资抵免等税基式优 巨大的资金缺口。因此，资金来 惠的运用。税率式优惠这种方式 源渠道亟待拓宽。 体现的是一种利益的让渡，强调 ３．３．２保障资本收益型 的是事后优惠，只有企业取得利 为了保障风险投资顺利进 益时才能享受此种优惠，而风险 行，从税收、知识产权和退 投资本身风险就很大，没有利益 出渠道等方面给予支持，以促进 就无法享受优惠，这难以适用创 风险投资发展。 新药物研发企业的特点，不利于 税收优惠 投资介入创新药物研发。 税收优惠是通过削减自 上海泽生公司从创立到目 己未来收入来增加风险投资主体 前历经十几年，但仍处于研发阶 收入，从而提高其利润率，并吸 段。这是创新药物研发周期长的 引民间投资。该项可以有效 体现。对于目前以所得税优惠居 地降低风险投资成本，鼓励风险 多的税收，大部分创新药物 投资主体投资创新药物研发。税 研发企业最艰难的阶段并不能享 收优惠对风险投资主体起到直接 受到优惠。而投资于上海泽生的 激励作用，令风险投资主体在承 晨兴创投属于风险投资公司，我 中国医药技术经济与管理Ｉ ２０１２．３ ８１ Ｔｅｃ 国在这方面又没有专门的税收优 惠。仅存的为“对满足条件 的投资，按投资额的７０％抵扣应 纳税所得额，即风险投资机构采 取股权投资、投资于未上市的中 小高新技术企业、持股２年以上的 投资”。因为创新药物研发具有 长周期的特点，该在某种程 度上并不利于风险投资企业长期 投资创新药物研发。 知识产权保护 知识产权保护能够有效 遏制了创新过程中的“搭便车”效 应，并在创新药物上市后授予其市 场独占权，形成市场垄断机制，延 长产品的市场生命周期，保障研发 企业获得高额利润。因此，知识产 权保护状况直接关系到风险投资公 司未来利润的空间和安全。缺乏知 识产权的支持和保护，很难得到风 险投资的关注 。 上海泽生公司从创立初期就意 识到这个问题，在２００２年买断了 重组人纽兰格林的相关专利。正是 有了有力的专利战略包围，在 缺乏专业风险评估人才时也能够给 予及时支持。风险投资公司在投资 时专利拥有水平也是其项目筛选中 最为重要的因素之一。但相比国外 知识产权保护，我国的保护水 平仍有待提高。 方面，创新药物研发时 间较长，上海泽生公司２００２年 以ＥＲＢＢ一３为基础的用于肿瘤治 疗的方法和组合物（专利号： ０２ １ １ ６２５９）申请的专利，授权 公告日是２００５年９月２１日，按照 ８２ 中国医药技术经济与管理ｌ ２０１２．３ 我国专利保护制度在２０２５年就到 股东的融资渠道，是发展风险资本 期，届时公司将失去相应专利保 市场的必然要求” 。 护，市场收益将大大下降。而现 ２００９年１０月３０日，随着首批 在泽生公司仍处于研发阶段，相 ２８家企业挂牌上市， “十年磨一 当于失去了一半的保护时间。缺 剑”的深圳创业板正式开闸，我国 乏有效的专利补偿期度，使 多层次资本市场得到进一步充实， 得风险投资不愿尝试研发周期较 也为创新药物研发企业提供了融资 长的创新药物研发领域。另一方 通道。由于我国目前的资本市场还 面，由于对知识产权保护不够， 不够完善，而二板市场的投资存在 例如：仍未有专门的药品专利链 定风险，因此监管部门在设计创 接制度、数据保护制度、罕见病 业板市场时较为谨慎，使得深圳创 药品研发和儿科用药等 。使创 业板与国际其他创业板相比，无论 新药物研发在特殊领域的基础薄 是上市门槛还是监管要求，都相对 弱、进展缓慢，而风险投资方也 较高（见表３）。 不敢轻易涉足风险较大的种子期 泽生公司自主研发的抗心衰新 和初创期的研发。投资上海泽生 药——重组人纽兰格林，于２０１ ２ 公司的风险投资机构也是在大量 年１月１ ２日向国家食品药品监督管 资金的引导下，且在公司研 理局（ＳＦＤＡ）递交了新药证书申 发极近临床Ⅱ期试验时才介入。 请。同时，泽生在美国的临床Ⅱ期 创业板 试验也已进入受试者入组阶段。在 创业板市场是与主板市场相对 完成国际临床Ⅱ期研究后，准备 应的概念，又称二板市场，是为创 选择纳斯达克上市融资，获取临床 业型企业（一般是高新技术企业和 Ⅲ期研究的资金。选择纳斯达克上 中小企业）上市融资的股票市场， 市的主要因素有：一、纳斯达克的 它为那些规模小、历史短，但盈利 上市标；隹较为宽松。深ｔ－Ｊ．ｌｌ＇￣ｉＪ业板最 前景好的企业建立了一条通向公众 重要的要求是最近两年净利润累计 表３我国创业板与世界主要创业板市场上市标准比较 经营年限 盈利要求 资产要求 中国创业板 ３：￣ｒ－ 最近两年净利润累计不少于１持续增长 ０００万元，且 ；或最近净利润不少于５００万元 ２Ｏ００：￣ｉ元 美国纳斯达克 １年 无要求 ４００万美元 日本佳斯达克 ２笠 无要求 ２亿日元 韩国科斯达克 ３芷 最近一年利润为正 ３０亿韩元 英国ＡＩＭ ２年 无要求 无要求 创业板 ２正 无要求 不要求 【投资】 不少于１ ０００万元人民币，且持续 增长：或者最近一年盈利，且净利 润不少于５００万元人民币；而相比 之下纳斯达克的标准宽松许多。这 使得众多快速成长的中小企业仍难 以达到其设定的盈利要求而被挡在 资本市场门外。二、我国的创业板 刚起步，尚未建立起多层次的资本 市场，相关的退市制度也不完善， 这些问题与缺陷给上海泽生的投资 方带来较大的退市风险。中国资本 市场中尽管目前存在着ＯＴＣ市场， 尽管有如ＳＴ水仙等从主板退下来 的股票，但仍不够规范，与国外的 ＯＴＣ市场相比仍有相当大的差距。 尽快发展ＯＴＣ市场，使之成为创业 板市场最好的退出平台，以减少投 资者的后顾之忧。同时，对于一些 达不到创业板上市条件的中小企 业，也可以先选择在ＯＴＣ市场上市 进行股权交易。为公司平稳上市融 资，在海外创业板市场上市成为上 海泽生公司等大部分创新药物研发 企业扩展国际市场的首选。 因此，国内的创业板市场应 结合我国资本市场发展程度不断 完善修整，从而有效利用国内大 量闲置资本，激发国内创新药物 风险投资的热情。 我国现有的创新药物风险投 资机制，过多的倚重激励型， 而忽略了保障型的作用。使得 税收优惠大多是针对投资后期，即 被投资高新技术企业己经出现在处 在高速发展与扩张阶段，从企业的 发展进程来看更多的是规模的扩大 阶段。优惠方式主要是所得税的减 免，而对前期即研发和成果转化阶 民间资本，提高风险投资市场化水 段的税收优惠不够，缺乏对风险投 平，通过导向化趋势树立以 资者的优惠措施，对风险投资机构 “民本模式”代替“官本模式”的 的优惠也不够。导致能享受优惠的 科学定位。 是已经有较强科技实力的有盈利的 改进信用担保机制，扩大创 企业，而处于种子期、初创期的企 新药物风险投资资本容量。 业则很少能享受到这些优惠，风险 可由国家和地方财政拨出 投资者投向真正高风险的创新药 部分资金成立专门的风险投资担 物研发企业的积极性也不高 。同 保公司，也可由、银行及民 时，知识产权保护的不完善和 间资本合资设立担保公司，建立 创业板市场的不规范，削弱了风险 和完善信用担保制度，加大对科 投资者热情，束缚了创新药物研发 技成果转化的投资。为避免风险 企业的发展。 投资机构套用担保公司的信 用，在提供担保前应加强审查， ４建议 科学控制风险。提供担保后应跟 通过概述我国创新药物风险 踪调查，随时了解其财务状况， 投资和上海泽生公司的案例 防止现金外流。 分析，笔者试探性的对我国创新 拓宽创新药物风险投资来 药物风险投资机制的建设从两个 源，吸引民间资本。 方面提出若干建议。 由于受到资本金的制约， （１）激励创新药物风险资本 我国的风险投资在整体规模上与 供给型方面 美国相比，还存在相当大的差 建立创新药物风险投资基 距，而我国资本又主要来自于政 金，转变定位，发挥间接引 府部门、部分国企或上市公司 导作用。 等。而在美国多采取基金型的风 在“官本模式”下资本居 险投资机构，其运作效率、专业 于主导地位，资本在利益约束 化程度以及对投资者的保护程度 机制上的低效使决策主体失去了追 更高，能够较好的调动来自养老 求决策科学化的原始动力，而且政 基金、保险基金、银行、大公司 府本身也是一个有限理性的主体， 和富裕人士的资金介入风险投资 很难在某个领域积累下丰富的专业 业。在我国存在数额巨大的民间 化运作经验” 。建立创新药物风险 资金，仅银行的居民储蓄存款就 投资基金，发掘技术水平高、拥有 达到十几万亿。所以为我国可在 自主知识产权的原创新药项目进行 修改《养老基金管理法》、《保 重点投资；针对高新技术企业发展 险法》及《商业银行法》等法律 的不同阶段采取相应的投资方式， 法规的相关条款的基础上，出台 促进科研成果的产业化。通过募集 《风险投资基金法》，规定养老 中国医药技术经济与管理Ｉ ２０１２．３ ８３ Ｔｅｃ 三 金、保险和银行在各自监管部门 统一规定下，按照风险资产比例 安排适当比例资金组建风险投资 基金公司，即按照巴塞尔协议规 定的基础资本与风险资产比例达 到一定要求的金融机构，以其风 国医药产业由仿创结合型向创新型 转变。 完善创业板监管，推动创新 药物场外交易平台。 结合我国实际国情，设置合 理的创业板准入门槛，适当的准 入制度，是我国创业板成功的关 键。但相比海外创业板市场，国 内创业板的外部环境还不成熟。 因此国内创业板应贯彻从紧到松 险资产比例乘以资本金算出可以 用于风险投资的资金，因而这一 资金数是动态的，资产质量好的 金融机构可用于风险投资的资金 量必然就多一些 。 和从高到低逐步调整的指导思 想，设定灵活多样的上市标；隹， 进入风险投资领域，降低投资创 新药物的风险，以促进我国创新 药物的研发。 健全创新药物知识产权保护 解决上市标准的“大一统”局 （２）保障资本收益型方面 明确风险投资税收优惠措 施，降低投资创新药物风险。 针对创新药物的长周期投资 高的特点，在原有税收优惠基础 上，明确对投资创新药物研发的 风险投资机构和风险资金提供者 的税收优惠：对风险投资机构根 面。不仅对某些指标设定有替代 标准，还应针对不同类别或层次 的上市创业企业制定不同的上市 ，保障投资收益。 制订明确的有关药品数据保护 的实施细则，提高药品专利质量， 扩大药品专利的授予范围，提高药 条件，在同一创业板市场内开设 两个或以上因发展程度不同而相 对的市场板块，有利于支持 不同成长阶段企业的发展” 。如 此同时，积极推动创新药物的场 外交易平台将会为创新药物提供 另一个有效的融资平台。Ｓ 据持有时间长短，给予累进性的 税收优惠；对资本所得再投资根 据投资量给予税收优惠；减免投 资创新药物研发的个人所得税和 资本利得税等等。通过加大对投 资创新药物研发的风险投资机构 品专利的审批速度，加大对药品专 利职务发明的奖励力度。通过不断 健全完善相关知识产权保护， 来强化对创新药物的保护，激发风 险投资机构对具有知识产权保护的 刨新药物研发企业的投入，促进我 的税收优惠力度，鼓励私人资本 作者单位：中国药科大学国际医药商 学院，江苏南京２１１１９８ 参考文献 …萧衍“十二五”医药业发展走势结构调整产业升级成主旋律［Ｊ】中国医疗保险，２０１ １．２９（２）：４９—５１ ｆ２】刘勇，顾海关于新药风险投资的发展策略研究【Ｊ】现代经济讨论，２００２，２４８（８） ６２—６５ ［３】朱孝忠风险投资对技术创新的作用研究【Ｄ】＿北京－中国社会科学院研究生院，２００８ 【４】２０１ ２后医改时代ＶＣ／ＰＥ寻医药行业投资价值ｈｔｔｐ：／／ｎｅｗｓ ｃｈｉｎａｖｅｎｔｕｒｅ ｃｏｍ ｃｎ／２／２０１ ２０１ ０４／７３３７５—１ ｓｈｔｍ ｌ５】吴文建，滕１８ ０伟我国风险投资回顾与评价［Ｊ］职教与经济研究，２００７，５（３）：３０—３５ ［６】汪秀军中美风险投资宏观制度比较分析ｆＤ】武汉：武汉大学，２００５ 【７】王一军，林嵩支持风险投资的体系和制度设计研究［Ｊ１科学管理研究，２００９ ２７（２）：１０２—１０６ 【８】孙慧新风险投资制度刨耨论——我国风险投资市场体系的构建［Ｄ１东北财经大学，２００３． 【９】周战强从博弈论角度看知识产权保护与风险投资【Ｊ１金融教学与研究，２００９，１ ２４（２）：１ ５—１８ 【１Ｏ】杨莉，李野，徐莹美国的新药研发激励［Ｊ】中国新药杂志，２００７，１６（１３）：９８４—９８８ 【１１】郝亮论我国创业板市场 隹八标准［Ｊ】．知识经济，２０１ １，２１７（１４）－１ １２ 【１２］赵子乾我国风险投资业相关税收激励研究［Ｄｌ北京：首都经济贸易大学，２００９ 【１３】战熠磊中国风险资本供给结构“民本模式”选择［Ｊ】科技管理研究，２００８，２８（１９０）：３１４—３１６ 【１ ４】王军鹏中国风险投资业环境研究［Ｄ】武汉：武汉大学，２００５ ［１ ５】孙劫创业板市场准入制度的比较及对中国的启示【Ｊ】商业现代化，２０１０，５９９（２）：８５ ８４ 中国医药技术经济与管理Ｉ ２０１２ ３
