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上海理工大学学报 第３０卷第２期 Ｊ．Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｓｈａｎｇｈａｉ ｆｏｒ Ｓｃｉｅｎｃｅ ａｎｄ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ Ｖｏ１．３０ Ｎｏ．２ ２００８ 文章编号：１００７—６７３５（２００８）０２—０１５７—０５ 影响证券投资者情绪的因素分析 方 勇， 孙绍荣 （上海理工大学管理学院，上海２０００９３） 摘要：将证券投资者对后市的预期作为情绪的代理变量，全面分析了影响中国证券投资者情绪的 各种因素．实证分析结果表明，我国证券投资者受到市场历史表现的锚定，存在系统的启发式偏差， 从而不能根据新信息作出理性的预期． 关键词：证券投资者；情绪指数；期望理论；启发法；框架依赖；行为金融 中图分类号：Ｆ ８３０．９１ 文献标识码：Ａ Ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｎ ｆａｃｔｏｒｓ ａｆｆｅｃｔｉｎｇ ｔｈｅ ｓｅｎｔｉｍｅｎｔ ｏｆ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ ＦＡＮＧ Ｙｏｎｇ．ＳＵＮ￥ｈａｏ．ｒｏｎｇ （Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｓｃｈｏｏｌ，Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆＳｈａｎｇｈａｉｆｏｒ ｃＳｉｅｎｃｅ ａｎｄ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ，Ｓｈａｎｇｈａｉ ２０００９３，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔａｋｉｎｇ ｔｈｅ ｅｘｐｅｃｔａｔｉｏｎ ｏｆ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ ｆｏｒ ｆｕｔｕｒｅ ｍａｒｋｅｔ ａｓ ｔｈｅ ｐｒｏｘｙ ｖａｒｉａｂｌｅ ｏｆ ｔｈｅｉｒ ｓｅｎｔｉｍｅｎｔ，ｔｈｅ ｐａｐｅｒ ｃｏｍｐｒｅｈｅｎｓｉｖｅｌｙ ａｎａｌｙｚｅｓ ｖａｒｉｏｕｓ ｆａｃｔｏｒｓ ａｆｆｅｃｔｉｎｇ ｔｈｅ ｓｅｎｔｉｍｅｎｔ ｏｆ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｅｓＣＵ— ｒｉｔｉｓｅ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ．Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｒｅｓｕｌｔｓ ｉｎｄｉｃａｔｅ ｔｈａｔ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｓｅｃｕｒｉｔｉｓｅ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ ａｒｅ ａｎｃｈｏｒｅｄ ｂｙ ｔｈｅ ｈｉｓｔｏｒｉ— ａｃｌ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｏｆ ｔｈｅ ｍａｒｋｅｔ，ａｎｄ ｔｈｅｙ ｈａｖｅ ｓｙｓｔｅｍａｔｉａｃｌ ｈｅｕｒｉｓｔｉｃ ｂｉａｓｅｓ，ＳＯ ｔｈｅｙ ｃａｎ’ｔ ｍａｋｅ ｒａｔｉｏｎａｌ ｅｘｐｅｃｔａｔｉｏｎ ａｃｃｏｒｄｉｎｇ ｔｏ ｎｅｗ ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ；ｓｅｎｔｉｍｅｎｔ ｉｎｄｅｘ；ｐｒｏｓｐｅｃｔ ｔｈｅｏｒｙ；ｈｅｕｒｉｓｔｉｃ；ｆｒａｍｅ ｄｅｐｅｎｄｅｎｃｅ； ｂｅｈａｖｉｏｒａｌ ｆｉｎａｎｃｅ 基于理性人假设和有效市场假说（ｅｆｆｉｃｉｅｎｔ 意志偏差，从而导致了他们的投资决策偏差和金融 ｍａｒｋｅｔ ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ，ＥＭＨ）的传统金融理论认为，投 资产的定价偏差．文献［１］在大量心理学实验的基础 资者是理性的，他们尽可能地收集最多的信息以确 上创立了期望理论（ｐｒｏｓｐｅｃｔ ｔｈｅｏｒｙ），修正了传统的 定金融资产的真实价值．然而实际情况并非如此，金 预期效用理论，更加真实地描述了人们在不确定性 融资产的定价常常不理性．自２０世纪８０年代开始 情境下进行风险决策的心理过程．文献［２，３］认为， 迅速发展起来的行为金融学（ｂｅｈａｖｉｏｒａｌ ｆｉｎａｎｃｅ， 人们在对复杂的、不确定的事物进行判断时会产生 ＢＦ）将心理学的研究成果应用于金融市场，使得传 代表性偏差、可得性偏差、锚定与调整、框架依赖等 统金融理论经历了一场深刻的变革．大量的实证研 系统性的认知偏差．文献［４～９］的实证研究表明，投 究表明，作为具有丰富心理活动的真实的人，金融市 资者的情绪与收益率及收益率的波动有着显著的联 场中的投资者普遍存在各种认知偏差、情绪偏差和 系．１６３６年荷兰郁金香泡沫的破灭以及１９２９年华 收稿日期：２００７—０１—０９ 基金项目：国家自然科学基金资助项目（７０２７１００５，７０４７１０６６）；上海市重点学科建设资助项目（Ｔ０５０２）；上海市基础研究重 点资助项目（０３ＪＣ１４０５４） 作者简介：方勇（１９７２一），男，博士研究生．工作单位：上海金融学院应用数学系，上海２０１２０９ 维普资讯 http://www.cqvip.com
上海理工大学学报 ２００８年第３０卷 尔街股市的崩盘等历史上的金融危机至今仍令人触 ２００５年７月１１日至２００６年７月１０日的上升期． 目惊心，正如Ｌｏｅｂ所言，影响证券市场的最重要因 素就是人的心理［１０］，如今对投资者心理的研究已越 来越受到学术界和投资实务界的高度重视．中国证 券市场是一个新兴的不成熟的市场，不可避免地存 在许多不完善之处，并且以个体投资者为主，机构投 资者所占的比例很小，非理性的投机行为特征表现 得尤为显著．因此，从微观结构和投资者心理及行为 本文进行统计和回归分析使用Ｅｖｉｅｗｓ３．１软件． ２影响证券投资者情绪的因素 ２．１ Ｓ的总体特征 表１列出了散户、大户及咨询机构这３类投资 者在下跌期和上升期两个阶段看多情绪指数Ｓ的 均值和标准差（单位是％，以下同），从表中的数据可 特征层面来研究处于转型期的中国证券市场，对于 加强部门的合理监管、有效地防范和控制金融 风险以及证券市场的创新具有非常重要和深远的意 义．作为投资者对未来市场预期的一种表征，情绪是 心理学及行为金融学中一个非常重要的概念，是反 映投资者心理和行为特征的一个重要指标．本文对 影响中国证券投资者情绪的各种因素进行了全面分析． １情绪指数和样本 证券价格是多空双方博弈的结果，而情绪指数 正是对投资者看多和看空情绪的量度，反映了投资 者对未来价格走势的预期．情绪指数通常有两种编 制方式：一种是直接通过市场数据计算得到，如封闭 式基金的折价率；另一种是通过调查投资者对后市 的预期而计算得到．国外编制投资者情绪指数的历 史较长，比较著名的情绪指数有《投资者智慧》的多 空情绪指数和Ｓｈｉｌｌｅｒ设计的信心指数及泡沫指数 等．近年来，我国也相继编制了一些投资者情绪指 数，如电视台的“央视看盘”数据以及耶鲁大学 国际金融研究中心和北京大学中国经济研究中心共 同发起编制的“耶鲁一ＣＣＥＲ中国股市投资者信心指 数”等． 使用看多情绪指数，其定义为 ｓ＝ 堋。％ ㈩ 式中，Ｎ１、Ｎ２为看多投资者和看空投资者的数目． 计算每个交易日的Ｓ所用的数据来源于华鼎多空 调查（发布在中国证券报上），这项调查结果包 含了散户、大户和咨询机构对后市的看多、看空和看 平比例．股票指数采用上证综指，其每个交易日的收 盘价、交易量数据来源于搜狐网，每个交易日个股的 上涨、下跌和平盘家数来源于中国证券报．样本区间 为２００４年２月９日至２００６年７月１０日．为了将投 资者在股市上升期和下跌期的情绪作一比较，将上 述样本区间划分为两个子区间：一个是从２００４年２ 月９日至２００５年７月８日的下跌期，另一个是从 以看出投资者的情绪具有以下几个特征． ａ．在上升期，散户和大户的乐观情绪比在下跌 期均有明显的提升，而咨询机构的乐观情绪变化不 大，只是略有提升．散户和大户在下跌期的情绪波动 大于上升期，而与这两类投资者相反，咨询机构在上 升期的情绪波动大于下跌期． ｂ．无论是在下跌期还是上升期，散户和大户的 乐观程度比较接近，而咨询机构的乐观程度明显高 于前两类投资者，咨询机构的情绪波动程度明显高 于大户和散户，大户的情绪波动程度略高于散户． 表１ Ｓ的描述性统计量 Ｔａｂ．１ Ｄｅｓｃｒｉｐｔｉｖｅ ｓｔａｔｉｓｔｉｃｓ ｏｆ Ｓ ％ ２．２前一个交易日上证综指收盘价对Ｓ的影响 表２列出了交易日ｔ的看多情绪指数Ｓ 与前 一个交易日ｔ一１的上证综指收盘价／９ 一１的ＯＬＳ回 归的回归系数估计值和相应的ｔ检验值，ｔ检验值 右上角的星号表示回归系数 不显著为零的程度， 其中＊表示在０．０５的显著性水平之下拒绝 ＝０的 原假设，＊＊表示在０．０１的显著性水平之下拒绝口 ＝０的原假设，＊＊＊表示在０．００１的显著性水平之 下拒绝 ＝０的原假设．为了避免残差序列｛ｅ，｝的自 相关，在回归方程中引入了Ｓ的滞后一期变量Ｓ 一１ 或滞后二期变量Ｓ 一２（本文后面部分的回归分析采 用类似的做法）．散户和大户在上升期的回归方程为 Ｓ￡＝Ｃ＋），ｌ Ｓｆ一１＋），２Ｓ￡一２＋ Ｐ卜一１＋ｅｆ （２） 式中，Ｃ、），１、），２和 均为待估计的参数．其余情形 的回归方程为 Ｓｆ＝Ｃ＋） 卜．１＋ Ｐ卜．１＋ｅ￡ （３） 维普资讯 http://www.cqvip.com
第２期 方勇，等：影响证券投资者情绪的因素分析 １５９ 表２ Ｓ与前一交易日上证综指收盘价的ＯＬＳ回归结果 Ｔａｂ．２ ＯＬＳ ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ ｏｆ Ｓ ｏｎ ｏｎｅ ｌａｇ ｃｌｏｓｉｎｇ ｐｒｉｃｅ ｏｆ Ｓｈａｎｇｈａｉ ｃｏｍｐｏｓｉｔｅ ｉｎｄｅｘ 释变量．表３列出了Ｓ与前一交易日的普遍上涨和 下跌哑变量的ＯＬＳ回归的回归系数估计值，括号中 的数据是相应的ｔ检验值．从表３可以看出： ａ．个股的普遍上涨与投资者的看多情绪呈显 著的正相关，个股的普遍下跌与投资者的看多情绪 呈显著的负相关． ｂ．对于散户而言，下跌期个股的普遍上涨和普 从表２可以看出：ａ．大盘指数的收盘价与投资 者的看多情绪呈显著的正相关；ｂ．在上升期，大盘指 数收盘价对散户和大户Ｓ的影响要大于下跌期，而 其对咨询机构的影响在这两个阶段差别不大；Ｃ．无 论是在下跌期还是在上升期，大盘指数收盘价对咨 询机构Ｓ的影响大于对大户的影响，其对大户的影 响大于对散户的影响． ２．３前一交易日个股的普遍上涨和下跌对Ｓ的影响 遍下跌对情绪的影响均大于上升期；对于大户而言， 个股的普遍下跌在上升期对情绪的影响大于下跌 期，个股的普遍上涨在下跌期对情绪的影响大于上 升期；对于咨询机构而言，上升期个股的普遍上涨和 普遍下跌对情绪的影响均大于下跌期． Ｃ．在下跌期，个股的普遍上涨或普遍下跌对大 户情绪的影响大于对散户的影响，对散户的影响大 于对咨询机构的影响；在上升期，个股的普遍上涨对 大户情绪的影响大于对散户的影响，对散户的影响 大于对咨询机构的影响，而个股的普遍下跌对大户 情绪的影响大于对咨询机构的影响，对咨询机构的 影响大于对散户的影响． 将个股的普遍上涨定义为三分之二的股票上 涨，个股的普遍下跌定义为三分之二的股票下跌．建 立个股的普遍上涨哑变量和普遍下跌哑变量作为解 表３ Ｓ与前一交易日个股的普遍上涨和下跌哑变量的ＯＬＳ回归结果 Ｔａｂ・３ ＯＬＳ ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ ｏｆ Ｓ ｏｎ ｏｎｅ ｌａｇ ｄｕｍｍｙ ｖａｒｉａｂｌｅ ｄｅｎｏｔｉｎｇ ｔｈｅ ｐｅｒｖａｓｉｖｅ ｒｉｓｅ ｏｒ ｄｒｏｐ ｏｆ ｓｔｏｃｋｓ ２．４上证综指的历史收益率对Ｓ的影响 稍长，其看多情绪受到前第１、２、３个交易日大盘指 数收益率的显著影响． 分别考虑前第１～５个交易日上证综指的收益 率与投资者看多情绪的相关关系，交易日ｔ的上证 综指收益率采用对数收益，用公式表示为 Ｒ ＝ｌｎ（Ｐ ）一ｌｎ（ 一１） （４） 接下来考查投资者对于收益是否存在参考点效 应．设定收益率与近期（前２０个交易日）平均收益率 或远期（前６０个交易日）平均收益率相比较的哑变 量，当收益率大于近期（远期）平均收益率时，哑变量 的值为１，反之为０．表５列出了Ｓ与近期和远期参 考收益哑变量的ＯＬＳ回归的回归系数估计值（括号 中的数据是相应的ｔ检验值）．从表５可以看出，３ 表４（见下页）列出了Ｓ与前第１～５个交易日 上证综指收益率的ＯＬＳ回归的回归系数估计值，括 号中的数据是相应的ｔ检验值（收益率的单位是％， 以下同）．从表４可以看出，对于散户和大户而言，前 第一个交易日的大盘指数收益率与看多情绪呈显著 的正相关，而对于咨询机构而言，历史收益的影响期 类投资者均存在显著的参考点效应，并且散户和大 户受远期参考收益的影响较大，而咨询机构受近期 参考收益的影响较大． 维普资讯 http://www.cqvip.com
上海理工大学学报 表４ Ｓ与前ｌ～５个交易日上证综指收益率的ＯＬＳ回归结果 ２００８年第３０卷 Ｔａｂ．４ Ｒｅｓｐｅｃｔｉｖｅ ＯＬＳ ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ ｏｆ Ｓ ｏｎ ｏｎｅ ｔｏ ｆｉｖｅ ｌａｇ ｒｅｔｕｒｎ ｏｆ Ｓｈａｎｇｈａｉ ｃｏｍｐｏｓｉｔｅ ｉｎｄｅｘ 表５ Ｓ与前一交易日的参考收益哑变量的ＯＬＳ回归结果 Ｔａｂ．５ ＯＬＳ ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ ｏｆ Ｓ ｏｎ ｏｎｅ ｌａｇ ｄｕｍｍｙ ｖａｒｉａｂｌｅ ｄｅｎｏｔｉｎｇ ｒｅｆｅｒｅｎｃｅ ｐｏｉｎｔ ｅｆｆｅｃｔ ２．５上证综指历史收益率的波动对Ｓ的影响 表６ Ｓ与上证综指周收益率、每周的日收益率 标准差的ＯＬＳ回归结果 Ｔａｂ．６ ＯＬＳ ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ ｏｆ Ｓ ｏｎ ｗｅｅｋｌｙ ｒｅｔｕｒｎ ａｎｄ ｔｈｅ ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ ｏｆｄａｉｌｙｒｅｔｕｒｎｓ ｏｆ ｐｅｒｗｅｅｋ ｏｆ Ｓｈａｎｇｈ￣ｃｏｍｐｏｓｉ￣ｉｎｄｅｘ 文献［１１］中的研究认为，在收益率为正（负）且 保持不变的条件下，高的收益率波动会减弱投资者 看多（空）情绪的增长，这个研究结果表明，投资者存 在框架依赖偏差．为了检验上述结果，选取２００４年 ３月２７日至２００６年７月８日发布在中国证券报上 的券商和咨询机构对下周大盘看多、看空比例的数 据作为样本．在回归方程中，除了将每周的日收益率 标准差作为解释变量外，还将每周的收益率作为控 制变量．将全部的样本分为两组：一组的上证综指周 收益率为正，另一组的上证综指周收益率为负．如果 框架依赖偏差存在的话，那么在周收益率为正的回 归分析中，日收益率标准差的系数应为负数，而在周 ２．６重大和事件及前一交易日的交易量对Ｓ 收益率为负的回归分析中，日收益率标准差的系数 应为正数．表６列出了ｓ与周收益率和每周的日收 益率标准差的ＯＬＳ回归的回归系数估计值（括号中 的数据是相应的ｔ检验值）．结果表明，对于本文所 选取的样本，框架依赖偏差并不显著． 的影响 “市”是我国股市的一个重要特征．对于还 不太成熟的我国股市而言，重大的制定和发布 对于增强投资者信心、保护投资者利益、完善资本市 场的法制和制度建设、有效地进行宏观监控以及合 维普资讯 http://www.cqvip.com 第２期 方勇，等：影响证券投资者情绪的因素分析 １６１ 理引导市场的走向起着举足轻重的作用．在样本区 利空哑变量及前一日交易量的ＯＬＳ回归的回 间内，选取了诸如温总理讲话要求抓紧落实“国九 条”、降低印花税、五部委联合发布股权分置改革指 导意见等重大和事件共１９条，其中利好 １３条，其余为利空． 建立利好哑变量、利空哑变量作为解 归系数估计值（括号中的数据是相应的ｔ检验值）． 结果表明：在下跌期，利好增强了投资者信心， 利空降低了投资者的乐观情绪，但是在统计意 义上都不显著；在上升期，利空反而能显著地增 强散户和大户的看多情绪，其余的情形都没有统计 显著性．上述两个特征表明，在本样本期内，３类投 资者存在一定的“麻痹”效应． 释变量，并且将重大和事件对投资者情绪的影 响期定为发布的后３ ｄ．表７列出了Ｓ与利好、 表７ ｓ与利好和利空哑变量及前一日交易量的ＯＬＳ回归结果 Ｔａｂ．７ ０ ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ ｏｆ Ｓ ｏｎ ｄｕｍｍｙ ｖａｒｉａｂｌｅｓ ｄｅｎｏｔｉｎｇ ｇｏｏｄ ａｎｄ ｂａｄ ｐｏｌｉｃｙ ｉｍｐａｃｔ ａｎｄ ｏｎｅ ｌａｇ ｔｒａｄｉｎｇ ｖｏｌｕｍｅ ｒＬ ｒＬ ｒＬ ｒＬ ｒＬ １Ｊ３ １Ｊ４ １Ｊ５ １Ｊ６ １Ｊ７ 在证券市场中，交易量的大小反映了交易的活 ｃｅｒｔａｉｎｔｙ：ｈｅｕｒｉｓｔｉｃｓ ａｎｄ ｂｉａｓｅｓ［Ｊ］．Ｓｃｉｅｎｃｅ，１９７４，１８５ （４ １５７）：１ １２４—１ １３１． ＫＡＨ ＩＥＭＡＮ Ｄ，ＴＶＥＲＳＫＹ Ａ．Ｔｈｅ ｆｒａｍｉｎｇ ｏｆ ｄｅｃｉ— 跃程度．Ｓ与前一日交易量的ＯＬＳ回归的回归系数 估计值也在表７中列出（括号中的数据是相应的ｔ 检验值）．结果表明，前一交易日的交易量与投资者 的看多情绪呈现出显著的正相关． ｓｉｏｎｓ ｎｄ ｔａｈｅ ｐｓｙｃｈｏｌｏｇｙ ｏｆ ｃｈｏｉｃｅ［Ｊ］．Ｓｃｉｅｎｃｅ，１９８１， ２１１（４ ４８１）：４５３—４５８． ＢＲＯＷＮ Ｇ Ｗ．Ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ，ｓｅｎｔｉｍｅｎｔ ａｎｄ ｎｏｉｓｅ ｔｒａｄｅｒｓ ３结论 ［Ｊ］．Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ａｎａｌｙｓｔｓ Ｊｏｕｍａｌ，１９９９，５５（２）：８２— ９１． ａ．我国证券投资者对未来市场的预期是基于市 场的历史表现做出的，投资者的看多情绪指数ｓ与 历史交易量、历史收益率、历史大盘指数、历史个股的 普遍上涨或下跌有着稳定、显著的正相关关系．这种 关系表明，我国证券投资者对未来的预期受到市场历 史表现的锚定，表现出持续型模式，因此存在系统的 启发式偏差，不能基于新信息做出理性的预期． ｂ．我国证券投资者对于收益存在参考点效应， 他们会将某一交易日的收益与近期或远期平均收益 做一比较，衡量“得”与“失”，得失状况会影响他们对 未来的预期． ｅ．对投资者情绪并没有产生显著的影响， 这表明我国的证券投资者在一定时期内存在“ 麻痹”效应． 参考文献： ＢＲ０ＷＮ Ｇ Ｗ．ＣＬＩＦＦ Ｍ Ｔ．Ｉｎｖｅｓｔｏｒ ｓｅｎｔｉｍｅｎｔ ａｎｄ ｔｈｅ ｎｅａｒ—ｔｅｒｍ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ［Ｊ］．Ｊｏｕｍａｌ ｏｆ Ｅｍｐｉｉｒｃａｌ Ｆｉｎａｎｃｅ，２００４，１１（１）：１—２７． ＦＩＳＨＥＲ Ｋ Ｌ，ＳＴＡＴＭＡＮ Ｍ．Ｉｎｖｅｓｔｏｒ ｓｅｎｔｉｍｅｎｔ ａｎｄ ｓｔｏｃｋ ｒｅｔｕｒｎｓ［Ｊ］．Ｆｉｎａｎｃｉｌａ Ａｎａｌｙｓｔｓ Ｊｏｕｒｎａｌ，２０００，５６ （２）：１６—２４． ＦＩＳＨＥＲ Ｋ Ｌ，ＳＴＡＴＭＡＮ Ｍ．Ｂｕｂｂｌｅ ｅｘｐｅｃｔａｔｉｏｎｓ ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｗｅａｌｔｈ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，２００２，５（２）：１７ —２３． ＦＩＳＨＥＲ Ｋ Ｌ，ＳＴＡＴＭＡＮ Ｍ．Ｓｅｎｔｉｍｅｎｔ，ｖａｌｕｅ ａｎｄ ｍａｒｋｅｔ ｔｉｍｉｎｇ［Ｊ］．Ｊｏｕｍａｌ ｏｆ Ｉｎｖｅｓｔｉｎｇ，２００４，１３（３）： １０—２１． 王美今，孙建军．中国股市收益、收益波动与投资者情 绪［Ｊ］．经济研究，２００４，５０（１０）：７５—８３． ［挪威］拉斯・特维德著．金融心理学——掌握市场波 动的真谛（修订版）［Ｍ］．周为群，译．北京：中国人民 大学出版社，２００３． ＡＮＤＲＥＡＳＳＥＮ Ｐ，ＫＲ ＡＩ ＩＳ Ｊ．Ｊｕｄｇｍｅｎｔａｌ ｅｘｔｒａｐｏｌａ— ［１］ＫＡＨＮＥＭＡＮ Ｄ，ＴＶＥＲＳＫＹ Ａ．Ｐｒｏｓｐｅｃｔ ｔｈｅｏｒｙ：ａｎ ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ ｄｅｃｉｓｉｏｎ ｍａｋｉｎｇ ｕｎｄｅｒ ｉｒｓｋ［ｊ］．Ｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉ— ｃａ，１９７９，４７（２）：２６３—２９１． ｔｉｏｎ ｎｄ ｔａｅ ｈｓａｌｉｅｎｃｅ ｏｆ ｃｈａｎｇｅ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｏｒｅｃａｓｔ— ｉｎｇ，１９９０，９（４）：３４７—３７２． ［２］ＫＡＨＮＥＭＡＮ Ｄ，ＴＶＥＲＳＫＹ Ａ．Ｊｕｄｇｍｅｎｔ ｕｎｄｅｒ ｕｎ—
