我国未来金融改革展望

作者：汪 川 刘佳骏

来源：《全球化》 2014年第10期

汪 川 刘佳骏

摘要：历经30多年的改革，我国金融改革取得了重大进展，但金融领域市场化程度仍然较低，并由此造成了金融失衡的局面。为扭转这一局面，应按照党的十八届三中全会的部署，以市场化为方向进一步推进我国金融改革。本文认为，完成利率市场化改革、完善人民币汇率形成机制、推动资本项目渐进有序开放以及发展多层次资本市场、整合现有的债券市场的五项措施是未来我国金融改革的关键之举。为实现十八届三中全会的改革目标，本文提出了我国未来金融改革的时间顺序和具体措施。

关键词：金融改革展望目标措施

作者简介：汪川，中国社会科学院财经战略研究院助理研究员、博士后；

刘佳骏，中国社会科学院财经战略研究院助理研究员、博士后。

一、我国金融改革的回顾

历经30多年的金融改革，我国金融业的整体实力不断增强，在发挥投融资功能、促进国民经济发展方面正发挥着越来越重要的作用。回顾我国改革发展历程，不难发现，每个阶段的金融改革都是为了解决在推进向市场经济转轨过程中所遇到的各种问题。换句话说，市场经济的发展催生了金融改革的需要，而金融改革的实践反过来又促进了市场经济的发展。经过30多年的改革，我国不仅初步形成了与社会主义市场经济发展相适应的金融框架，基本确立了现代金融制度，而且在金融机构、金融市场、融资结构、金融体系以及金融监管的专业化方面取得了突破性进展，具体表现在以下三个方面。

首先，在金融机构方面，从改革前集监管者与经营者于一身的中国人民银行一家独统的局面，发展为以中国人民银行为领导，性金融和商业性金融相分离，以工行、中行、建行、农行等四大国有商业银行为主体，股份制商业银行、民营银行、外资银行以及券商、保险、基金、信托和农村、城市信用合作社等非银行金融机构、财务、租赁、汽车等金融公司、小额信贷公司为代表的民间非正规金融机构在内的多种金融机构并存的现代金融机构体系。

其次，在融资结构方面，从改革前依赖计划主导的财政融资手段拓展为除依靠内部利润留存资金以外，以银行主导的间接融资为主和以基于IPO上市的股权融资及基于企业债、公司债发行的债权融资构成的直接融资为辅的多种融资渠道。除此之外，近年来FDI及境外资金、民间信贷也逐渐成为了企业融资的又一渠道。

最后，在金融和金融监管方面，中国人民银行从改革前统揽一切金融业务的“大一统”的金融机构转变为专门行使负责制定和实施货币，行使宏观职能和维护国家金融安全的银行；并形成了由中国人民银行、银监会、和组成的“一行三会”的金融监管格局。这种分业监管使金融监管更加专业，为我国金融改革提供了制度上的保障，并在金融改革进程中起到了维护国家金融稳定的作用。而中国人民银行下属的国家外汇管理局的设立，更是有序地推动了我国外汇管理改革以及资本账户开放的进程。

总体而言，我国金融改革取得了重大进展，但也应该清醒地看到，目前我国金融改革还处在初级阶段。这集中反映在我国仍存在金融失衡的局面，其中的突出表现是，一方面

长期的经常账户与资本账户的“双顺差”造成巨额外汇储备资金的积累，而另一方面国内企业尤其是中小企业却长期面临着融资难的困境。这表明，目前我国金融业出现数量上大幅增长的同时，金融体系在结构布局、制度建设等方面还存在不少问题，金融体系的内部效率没有得到明显提高。为彻底扭转金融失衡的局面，应按照党的十八届三中全会的部署，以市场化为导向深入推进金融改革，充分发挥市场在金融资源配置的决定性作用。

二、我国的金融失衡与金融改革

（一）金融失衡及其表现

我国要素市场的市场化进程相对滞后是造成金融失衡的根本性原因。改革开放35年来，我国已经初步形成了社会主义市场经济体系，但相比产品市场而言，要素市场的市场化改革则相对滞后。图1分析了要素市场化改革相对滞后的经济结构。图1显示，在存在价格管制的情况下，两个市场都将存在供求不平衡的失衡局面，尤其是在金融市场的管制措施使得要素市场价格被人为低估的情况下，那么，产品市场将不可避免地出现供大于求的“超额供给”，即生产领域出现“产能过剩”；相应地，要素市场价格过低也必然造成生产要素供不应求的“超额需求”，劳动和金融市场的“民工荒”“融资难”等问题由此产生。

相比其他领域，我国金融领域受到更多的管制措施束缚，不仅利率、汇率等关键金融市场价格并未完成市场化改革，且银行、证券以及保险行业的市场准入条件也颇为严格，资本账户和金融业对外开放也存在诸多。受上述金融监管措施的影响，我国金融领域的市场化程度相对较低，以存贷款利率为核心的金融市场价格长期以来被固定在管制水平，使其不能完全反映出资金供求的变化。人为压低的价格还造成了金融市场的失衡，信贷资源向国有企业和大型企业聚集，中小企业融资则被“信贷配给”所困扰。

就内部结构来看，金融领域市场化程度较低也造成了结构性失衡，具体表现在内部失衡和外部失衡两个方面：从对外结构来看，长期以来我国经济增长依靠外需拉动，而在缺乏弹性的汇率形成机制下，贸易规模的不断扩大势必造成外汇储备的大量积累；另一方面，巨额外汇储备规模对人民币形成了升值压力，而汇率升值预期引发的国际资本流入又对我国资本账户开放进程形成巨大考验。从对内结构来看，银行信贷的间接融资仍然是我国主要的融资渠道，资本市场整体规模偏小，且发展极不平衡，债券市场的发展严重滞后于股票市场，公司债的发行更是处在起步阶段；不仅如此，长期以来我国还实施利率管制以降低大型国有企业的融资成本，未充分市场化的利率水平和银行业的严格准入使得信贷市场的配给现象普遍存在，这一阻碍了金融服务的发展，并降低了向企业部门配置资金的效率。

（二）我国金融改革的目标

为改变我国金融结构失衡的局面，需要深入推动金融业改革。党的十八届三中全会明确指出，要“建设统一开放、竞争有序的市场体系，使市场在资源配置中起决定性作用”，并将市场的“基础性作用”提升到“决定性作用”。这为我国未来的金融改革提出了明确的主导方向：应以充分市场化为方向，彻底改变当前金融失衡的局面。

为进一步推动金融市场化改革，扭转我国现阶段金融失衡的局面，完成利率市场化改革、完善人民币汇率形成机制、推动资本项目渐进有序开放以及发展多层次资本市场、整合现有的债券市场的五项措施是未来我国金融改革的关键之举。

从这五项改革的重要性来看，前三项关系到金融改革乃至经济改革全局，尤为重要。从改革的内在逻辑来看，存款保险制度的建立是利率市场化改革的先决条件；同时，更市场化的汇率形成机制能够及时协调资本项目开放伴随而来的外部冲击，从而可以更好地保障货币的性和金融安全；而资本项目可兑换又是人民币国际化的首要条件。因此，未来我国的

金融改革在内容上需要做统筹安排，改革顺序应是先建立存款保险制度，并以此推动利率市场化的改革；与此同时，进一步扩大人民币汇率的浮动范围，并完善人民币汇率的形成机制；最后要推动的是资本项目的放开。

十八届三中全会决议提出，在市场化改革方向下，“到2020年，在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果”。为达成十八届三中全会的这一改革目标，从改革进度来看，存款保险制度应尽快筹备运行，至2015年基本建成覆盖广泛的强制性存款保险制度；同时，存款利率市场化也渐进推进，逐步减少受监管的存款利率数量，并能够在2016年前后最终取消利率，实现以基准利率为参考的利率自由定价。以利率市场化改革为基础，人民币汇率应向着更市场化的方向调整，在2018年前后使人民币汇率能够根据市场供需决定。最后，对资本项目开放进程的控制应该十分谨慎，依据利率和汇率改革的进展情况，逐步放松对资本项目的管制并稳步扩大人民币境外使用范围，至2020年基本实现人民币的自由可兑换。

三、未来我国金融改革的具体措施

（一）完成利率市场化改革

利率是联系储蓄与投资的核心价格，而未充分市场化的利率水平正是导致我国金融结构失衡的最根本因素。就目前来看，我国仍存在对关键存款利率的管制，这种管制在为银行创造高利差的同时，客观上也造成储户从存款中获得的收益长期低于通胀水平；不仅如此，利率的使得信贷资金无法始终流向最需要的地方，从而形成了“金融压抑”，即大型国企很容易获得信贷资金，而大量中小企业则常面临资金短缺的困境。由此可见，利率市场化是我国金融改革的核心，亟待实施。

就目前来看，我国利率市场化的时机已经成熟。国内主要商业银行上市及股份制改革进程已基本完成，大型银行业金融机构在公司治理、风险控制等方面有了长足的进步，金融机构利率定价及风险管理能力已显著提升；而随着货币市场的发展成熟，上海银行间同业拆借利率( SHIBOR)目前已成为金融产品定价的基准，央行在通过公开市场操作（买入或卖出证券以增加或减少银行体系的货币量）调节市场利率方面已较为熟练。2012年，人民银行将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍。2013年7月，央行进一步全面放开金融机构贷款利率管制，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限。预计未来三年将是我国完成利率市场化的关键时期。

从利率市场化的国际经验来看，美国的利率市场化过程是由放开贷款利率到放开存款利率，最后扩展到所有利率种类；日本是先放开国债、后放开其他品种，先放开银行同业利率、后放开存贷款利率，在存贷款利率内部则是先放开长期利率、后放开短期利率，先放开大额交易、后放开小额交易；韩国的利率市场化步骤是先放开非银行机构的利率、后放开银行机构利率，先放开贷款利率、后放开存款利率。

借鉴美日韩等国的利率市场化道路，我国完成利率市场化的核心在于放松存款利率的管制。未来我国放松存款利率管制的步伐应延续小步快行的调子，遵循“先长期、大额；后短期、小额”的原则，渐进有序地推进利率市场化改革，在进一步扩大存款利率浮动区间的同时，减少受监管的存款利率期限数量，长期存款利率可最早市场化，占银行体系总负债比重约50%的活期存款利率最晚市场化。最终，存款利率上限取消，银行利率自由浮动。

（二）完善人民币汇率形成机制

在人民币汇率形成机制方面，长期以来，我国实行盯住美元的人民币汇率，美元和人民币的汇率始终稳定在1:8. 27的低水平波动。自2005年人民币汇率制度改革启动至今，人民币汇率机制的市场化程度逐步加深，目前已经形成以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调

节、有管理的浮动汇率制度，篮子货币主要有美元、欧元、日元、韩元等，并且确定了中间价以及日浮动区间的变化。2012年4月，中国人民银行宣布将每日人民币兑美元的浮动范围从0.5%扩大至1%；时隔两年，2014年3月，央行再次宣布将每日人民币兑美元的浮动范围增至2%。这标志着我国汇率形成机制向以市场供求为基础、更具弹性和市场驱动的汇率制度又进一步靠拢。就目前的情况来看，我国经常账户表现更为平衡，人民币汇率已经接近其均衡水平，而未来人民币汇率形成机制的改革主要为人民币的可兑换以及资本账户的开放创造条件。

未来人民币汇率改革应从完善现有制度入手，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。未来人民币汇率水平将在基本保持稳定的基础上扩大对美元的波动性，并减少对非美元货币的波动性；从长期来看，增强人民币汇率的弹性是促进人民币汇率稳定的一个途径。这是因为，在实行盯住美元的汇率时，人民币有效汇率客观上出现了随美元汇率波动而变化的趋势，这样，人民币汇率对美元的稳定性就伴随了对非美元国际货币汇率的高度不稳定性。考虑到我国对外贸易当中对美贸易比重逐年下降，人民币汇率客观上需要在盯住美元与非美元货币之间达到平衡。

此外，还应不断扩大人民币的跨境使用，并尝试建立人民币对新兴市场货币的双边直接汇率形成机制，积极推动人民币对新兴市场经济体和周边国家货币汇率在银行间外汇市场挂牌。在外汇市场发展壮大和汇率风险管理工具进一步完善的基础上，形成市场化的浮动汇率。

（三）逐步开放资本账户

在资本账户开放方面，目前根据国家外汇管理局公布的“中国资本账户可兑换框架”，我国对资本账户的管制主要包括以下三个方面内容：第一，管理对外借债和对外担保。目前，我国对外债实行比较严格的登记制度，所有境内机构（包括外商投资企业）借用外债后，均要及时到外汇局定期或逐笔办理登记；并且所有外债的还本付息都需要经外汇局核准。第二，管理对外直接投资(FDI)。我国加入世贸组织后，对外商直接投资的大都取消，但仍然受到产业的指导。第三，管理证券投资。目前，我国允许外国投资者买卖B股，但其购买A股却受配额制度；我国投资者能够通过QDII基金购买外国股票，但不能在海外市场直接投资。

未来我国应加快资本账户开放的进程，并以渐进有序为原则逐步推进资本账户开放，以缓解资本账户开放带来的国际资本流动对我国宏观经济的巨大冲击。可考虑先放开长期资本流动，再放开短期资本流动；在长期资本的范围内，先放开直接投资，再放开证券投资；在证券投资的范围内，先放开债券投资，再放开股票投资；在所有形式的资本流动中，先放开资本内流，再放开资本外流。

具体而言，在直接投资方面，减少外商投资的行业，扩大开放领域，并借鉴上海自贸区“准入前国民待遇”和“负面清单”的管理模式，优化对外资的管理；允许和鼓励外资企业和国内企业进入企业并购重组领域，并放宽外资进入的股权。在证券投资方面，进一步放宽对合格境外机构投资者与合格境内机构投资者在投资额度和投资范围方面的，并扩大境内外资企业在境内资金市场的融资范围；允许外资企业与外资金融机构扩大涉及国内企业、境内外资企业和国内金融机构在商业贷款和贸易融资方面的业务往来与合作。在金融机构准入方面，放宽对金融机构所有权的比例，允许多样化形式的外资金融机构进入。

（四）大力发展直接融资市场

20世纪90年代以来，随着经济改革的深化，我国金融业改革开放步伐不断加快，金融机构数量迅速增加，金融市场蓬勃发展，多元化的金融体系初步形成。另一方面，金融业的改革并未打破银行业尤其是国有银行业在金融体系中的主导地位。与银行贷款形成鲜明对比，我国债券和股票的直接融资市场融资大大滞后。以债券市场为例，从债券市场的相对规模来看，

2012年我国债券余额占GDP比重约为440/{o，低于新兴东亚国家均值8个百分点，更低于新加坡、马拉西亚及韩国30多个百分点。同时，我国债券市场不仅规模小，产品也不够多样化，产品主要为国债及其他性债券，且地方债券及公司债券较少。

第一，建立多层次的资本市场结构是发展直接融资市场的关键。随着经济改革的深化，我国金融市场蓬勃发展，以主板、中小板、创业板、代办股份转让系统和各地产权交易市场为主体的多层次资本市场体系初步形成。但另一方面，在资本市场内部仍然主要由主板市场组成，创业板市场尚处于起步阶段、市场容量不大，代办股份报价转让系统规模小、覆盖面窄，产权交易市场发展缓慢、层次较低，而且不同层次资本市场缺乏对接的转板机制。因此，我国现阶

段的资本市场无法满足广大中小企业的融资需求，真正意义上的多层次资本市场体系尚未建立。

要完善现有的资本市场体系，首先要明确多元化资本市场在企业融资中的不同功能定位。以股权市场为例，一般对于成长期并且资产规模较小的企业，比较适合在创业板上市融资；对于成熟期并且资产规模较小的企业，比较适合于在中小板和创业板上市融资；对于成熟期且规模较大的企业，适合于在主板市场上市融资。其次，建立适合中小企业特点的发审制度，加快上市进程。可考虑改革现行发行审核制度，制定不同于传统企业的发行审核标准，可重点关注中小企业的研究开发能力、科技含量、获利能力和成长潜力，适当放松财务指标要求，降低门槛，并为具有自主创新能力的企业发行上市设立“绿色通道”。再次，应大力发展产权交易市场，完善非上市企业股份转让途径，可以积极采用拍卖、竞价等方式，充分发挥市场机制的作用，并不断扩大现有的网络交易联盟，将其拓展为全国性的产权交易信息共享和交易平台。最后，应建立主板、中小板、创业板、新三板、产权交易市场之间的转板制度，使得不同类型的企业可以在不同层次的市场中融通到资金。

第二，大力发展直接融资市场需整合现有的债券市场。发展债券市场对于我国而言意义重大。随着我国城市化进程的加速，预计未来10年每年需要2～3万亿人民币的基础设施投资，这将占到我国现有GDP的5%左右。考虑到我国商业银行的可贷资金，且因为2008年的全球经济危机以来大量的银行贷款流向了地方融资平台，大型基建项目和国有大型企业集团及一些主导的项目并未产生足够的回报以支付贷款利息；同时，大部分银行贷款属于中长期贷款，随着银行提供更多的中长期贷款，这一错配问题变得更为显著。相比之下，成熟的债券市场能以低于银行的成本提供融资。因此，发展债券市场融资方式无疑是解决城镇化巨额资金需求的最佳方案。

目前，我国债券的管理实行规模控制、集中管理、分级审批，导致债券市场多头监管，效率低下，因此，要发展我国的债券市场，就必须取消我国行政化的审批和管理制度，使对债券市场的审批和监管向程序性审核过度。以企业债为例，建议统一名目繁多的企业债券种类，由、和银行间市场交易商协会共同制定统一的企业债券发行条件、标准、程序和流程，最终实现债券的市场化发行。此外，要建立市场化的债券发行还需要一系列的相应配套措施，具体来说，包括完善债券市场信息披露机制，完善担保制度，建立市场化风险定价机制；改进我国信用评级制度，为债权人提供权利保障。

（五）完善金融监管，配合金融市场化改革

改革开放以来的金融改革经验告诉我们，每一步金融改革的推进都离不开相关金融监管的支持。同样，在推进利率市场化改革、发展直接融资模武、推进资本账户开放等措施的过程中，应配套以存款保险制度、宏观审慎的金融监管并协调不同监管部门的监管职能。

第一，利率市场化改革要求配合以存款保险制度。从国际经验来看，全球主要国家和地区大多是先建立显性存款保险制度，后完成利率市场化，或者两者同时进行。因此，如果未来我国利率市场化进程加速实施，建立存款保险制度更迫在眉睫。就存款保险的模式而言，为了避

免只有风险较高的银行才会选择加入的逆向选择问题，我国应采取强制性存款保险模式。同时，为了避免挤兑风险，在参保范围上国有商业银行、股份制商业银行、合作银行、城市信用合作社、农村信用合作社、邮储银行以及外资银行都将纳入存款保险体系。在保险赔付方面，我国应采取限额保险制度，这既可以保护普通存款人的利益，又可以促使大额存款人积极参与到对银行的监督中来。

第二，资本账户开放以及金融业对外开放的加快，需要建立宏观审慎的监管制度。自2008年全球金融危机以来，整个金融体系的风险防范呈现出从未有过的复杂程度，在这种情况下，如何确保在金融的进一步对外开放中不受世界经济冲击和自身经济周期波动影响，保持整个金融体系的稳定，这是金融大开放格局下对货币与金融监管的严峻挑哉。

在这种情况下，我国应建立适合国情特征的宏观审慎管理制度。我国宏观审慎监管改革的方向就是要将基于单个金融机构的监管与针对整个金融体系的总体信用水平的监管结合起来，监管当局要从经济活动、金融市场以及金融机构行为之间相互关联的角度，从整体上评估金融体系的风险，并作出相关反应。从当前“一行三会”的监管格局来看，央行具有货币发行、利率和汇率等宏观的手段，但还需要增强对银行、证券和保险等金融机构内部风险的识别和监控；而从银监会、和的角度来看，这些机构拥有微观监管和一系列强有力的控制风险的手段和监控工具，但在宏观的工具和手段方面还有所欠缺。因此，基于目前我国金融监管的现状，应进一步联合现有的金融监管机构，在涉及整个金融体系的稳定方面，既要有银监会一系列对单个金融机构的审慎监管，还要针对跨市场、跨机构、跨行业风险，考虑不同金融机构对系统性风险的影响，确定系统重要性金融机构、市场和工具的范围，对具有系统性影响的金融机构制定严格的规则，同样也要有逆周期效应的央行利率、资本管制。

责任编辑：刘英奎