(完整版)五粮液投资价值分析报告

一．行业背景分析

1概述

我国白酒历史悠久，香型丰富，有酱香、浓香、清香、米香、凤香、豉香、芝麻香等。但由于过分追求产量，对高质量的差异化问题解决不力，不少企业盲目采用工业化手段，使各种酒的生产工艺越来越雷同，一些企业盲目跟风，仿效代替了严谨的产品开发程序，产品同质化现象严重。加上诸如终端营销的混乱,地方保护等各方面原因,白酒业秩序混乱, 在一定程度上损害了白酒的声誉，也使企业间的竞争陷入怪圈。

另一方面,正是由于白酒史源远流长，在中国人的传承中，白酒有着特殊的地位。一部中华文明史，处处飘溢着浓郁的酒香。酒，一直是庆典、祭祀、表达尊崇、抒发情感的最好载体。作为一个有着悠久酒文化的国家，加上科学饮用白酒对身体的健康作用,白酒一直在我国酒类消费中占据着主导地位。

2现状

图表：2006年我国白酒行业规模以上企业主要经济指标 单位：千元

比去年同期增

累计资产总计

长（%）

2006年1-12

116216936

月

2007年1-8月 1221238

比去年同期增

累计产品销售收入 累计利润总额

长（%）

全部从业人员平

去年同期

均人数

11.68 9713 31.08 10020030 7466314 311629

16.34 73445300 33.63 9275041 5817507 308763

数据来源：国家统计局

2006年1-12月，中国白酒制造行业实现累计工业总产值101,426,399,000元（1014亿），比上年同期增长了28.48%；实现累计产品销售收入97,138,9,000元，比上年同期增长了31.08%；实现累计利润总额10,020,030,000元，比上年同期增长了34.02%。（06年中国国内生产总值209407亿元，约占国内生产总值0.48％）

2007年1-8月，我国白酒行业增长表现优异，实现销售收入734 亿元，同比增长34%，超过同期食品制造业和饮料制造业29%和26%的增幅。实现利润总额92.7 亿元，同比增长53.55%，白酒产量为284万吨，同比增长19%。行业的毛利率达到36.11%，同比增加了1.38个百分点。随着消费升级的深化和白酒公司产品销售结构的不断调整，白酒销量的增长主要来自于中档以上的白酒市场。

我国白酒产量的大规模提升，是在80年代初期中国粮食生产逐渐增加及国家放松对酿酒用粮的后得到迅速发展的，白酒产量从1980年的215万吨，迅速扩展到1996年的801万吨。之后由于国家的引导和居民消费心理的变化，白酒产量经过迅速增长在1996年达到801万吨的高峰后，便踏上了漫漫下调之路。2005年白酒产量出现恢复性增长，达到349万吨，比2004年增长15.03%；2006年上半年，白酒行业延续了增长势头，产量达到193.1万吨，同比增长22.4%。

目前，中国有近38000家白酒生产企业，上10万个白酒品牌，其中，白酒销售额1/3在四川实现，剩余的市场份额在河南、安徽、山东、广东实现一半，其他省份一半。我国白酒行业的竞争可以说是达到了白热化的程度，既有啤酒洋酒的竞争分割市场，又有本行业各方诸侯的竞争。2006年白酒业并购频生，“搅乱”了国内白酒行业既有格局，资本和品牌的竞争愈加激烈。2007年，白酒行业的市场份额将继续向高端产品集中，预计高档白酒的销售额将继续保持30%的年增幅；而低档白酒虽然可享受整个行业增长带来的收益，但增幅毕竟有限。

3影响因素

（1）行业特殊性

由于白酒行业同时具有生产资源的垄断性，储藏阶段的升值性，以及消费的奢侈性，这些独特消费特征构成了白酒较高的盈利能力，在这样的背景下，白酒行业的景气度持续回暖。 （2）季节

我国白酒销售存在严重季节消费的偏向，销售淡季、旺季明显。从第一年的9月份到第二年的春节后是一个消费高峰期，在这一阶段，中国人将度过传统的中秋节和春节，而且秋冬季天气寒冷，正是饮用白酒的最佳时期，白酒全年销售总量的90%都在这一阶段完成，销售高峰期同样也是竞争最激烈的时期。 （3）

关于消费税

4月1日，消费税12年来最大规模的调整正式实施。因消费税属价内税，增加的部分往往被转嫁给了消费者。因此，从市场反馈来看，相关消费品的零售价受到不同程度的影响。调整取消了粮食白酒和薯类白酒的差别税率，改为20％的统一税率。另外还将参考国际经验，研究白酒贴标等相关税收征管办法，健全和完善关联交易税收法规，规范消费税税基，堵塞漏洞。

此次消费税改革涉及白酒消费税的主要变动是取消了粮食白酒和薯类白酒的差别税率，之前我国对粮食白酒、薯类白酒分别按25%和15%的税率从价计征消费税，同时再按每斤白酒0.5元的定额税率从量征收一道消费税，现在是改为20%的统一税率。调整以后，对于一些高端粮食酒类的上市公司，将有利于其减轻税负成本，对于某些低端薯类酒类公司来说，则有可能削弱其价格竞争力。在目前白酒产能过剩的情况下，这将有助于整个行业重新洗牌。

关于两税合一

正式公布了《中华人民共和国企业所得税法实施条例》。该条例自2008年1月1日起施行。从2008年起，企业所得税法定税率从33%降为25%。条例规定，企业发生的符合条件的广告费和业务宣传费支出，除财政、税务主管部门另有规定外，不超过当年收入15%的部分，准予扣除；超过部分，准予在以后纳税年度结转扣除。 对于白酒行业而言，我们认为此次公布的《中华人民共和国企业所得税法实施条例》对该行业可能会构成双重利好：一是法定所得税率的下降；二是白酒企业广告费可能在税前扣除，这点对行业的利好更大。

白酒行业目前执行的名义所得税率为33%，且广告费不能税前扣除，所以白酒行业的实际税负较重。2008年实施两税合并后，白酒行业名义所得税率调整为25%，2005-2006年，白酒企业广告费占收入比例在15%以内，如果广告费能税前扣除，将对行业构成较大利好。例如经过简单测算，如果2008年按照25%的名义所得税率和广告费税前扣除，五粮液的业绩将增厚约10%。 （4）同类产品

近几年我国白酒总量相对过剩的根本原因在于葡萄酒、啤酒等替代产业的发展和需求替代的产生，以及洋酒的大量进入。老百姓对白酒的需求从质到量都发生了很大变化。过去喜欢喝白酒的，现在可能喜欢喝啤酒或葡萄酒；过去喜欢喝国酒的，现在可能改喝洋酒了。随着人民生活水平的提高，物质需求档次的提高，消费者对酒类消费偏好转移是不可避免的问题。

因此，我国经济转向新的消费时期，随着满足低收入阶层生活需要的低档白酒的消费量下降，高档白酒成为商务交往的重要载体，消费量逐渐上升。高端白酒依靠特殊的文化底蕴和质量取胜。

4.小结

白酒行业产量和经济效益的同比增长，主要源于企业产品结构的调整和市场消费需求稳定。

目前中高档白酒是行业的主要利润来源，低档酒市场萎缩较为明显。行业呈现明显的“二八现象”（二八定律也叫巴莱多定律，是19世纪末20世纪初意大利经济学家巴莱多发明的。他认为，在任何一组东西中，最重要的只占其中一小部分，约20％，其余80％的尽管是多数，却是次要的，因此又称二八法则），即从产销量看是正金字塔，从利润看是倒金字塔，高档酒处于正金字塔的塔尖和倒金字塔的塔底，白酒行业中公司成长的推动力来源于产品向高端市场进军。

2006年中国人均GDP已达1900多美元，按国际上的经验，人均GDP超过1000美元是消费升级的触动点。从酒类消费角度看，我国人均白酒消费2.76升，消费者倾向低度和健康，白酒总体转向中档及中高档，高档白酒的主要消费方式是馈赠和宴请，走向高端和超高端的趋势愈加明显。我国经济“十一五”期间将保持快速协调健康发展，消费正逐步被认为是拉动经济持续健康发展的潜在动力。我国居民的人均年收入也逐步增加，城镇化率的提高，为消费启

动提供了经济基础。预计2007-2010年居民平均年消费支出增速将在10-15%，城镇和农村居民的消费升级成为消费类公司的投资主题。预计2007-2010年酒饮类消费品收入增速在17-20%，白酒年销量增幅可能会达到15%，行业利润将保持25%左右的平均增速。到2011年中国白酒市场（包括烈性洋酒）将达到2000亿元的销售规模，中国高档白酒850亿元的市场规模。

二 五粮液在行业中的地位分析

1五粮液的龙头位置

五粮液集团，中国最大的酿酒企业。它占地区9平方公里，现有职工3万余人，96年产五粮液系列酒10万余吨，96年创税利7.5亿元人民币，而到了2006年，五粮液以358.26亿元连续12年蝉联食品业榜首，在全国酒类行业中独占鳌头。

2006年，五粮液出口额1.55亿美元，增长8%，稳居国内酒业第一，占据中国名酒出口90%的份额。五粮液致力于全球品牌战略，打出“中国的五粮液，世界的五粮液”的品牌口号。中国的五粮液向法国的波尔多葡萄酒、苏格兰威士忌，的伏特加看齐和靠拢。

2007年度“中国最有价值品牌”研究评估报告日前出炉，五粮液品牌价值突破400亿元，稳居中国食品行业第一品牌位置。这是自1995年开展“中国最有价值品牌”评选活动以来，五粮液连续第13年成为中国食品行业最具价值品牌。

排行数据显示，五粮液在2007年品牌价值比去年增长了40多亿元，以品牌价值402.18亿元，与海尔、联想、国美高居排行榜前四位。

现在生产能力达到45万吨的五粮液集团已经成为世界最大的酿酒生产基地。2007年，五粮液先后获得多个奖牌和称号，并首批入选“中华老字号”名单，成为商务部揭晓的“全国首批300个重点保护品牌”之一。有关数据显示，目前五粮液的出口份额已经占据中国整个白酒出口的90%以上。

【截至日期】：2007-09-30 代码 600735 600559 600059 600702 600779 000799 000596 000568 600238 000557 600519 000869 000858 600197 600809 600084 000995 600365 简称 *ST锦股 总股本(亿股) 1.55 实际流通A股 0.83 0.67 1.38 2.35 2.94 1.07 0.40 3.75 1.16 5.45 4.08 0.83 12.51 2.09 1.52 2.72 0.77 0.96 总资产(亿元) 10.20 9.50 23.65 28.47 18.31 12.72 13.73 43.86 11.20 3.91 101.94 29.60 120.10 11.59 18.26 27.61 6.33 3.69 排名 14 15 7 5 8 11 10 3 13 17 2 4 1 12 9 6 16 18 主营收入(亿元) 11.03 2.98 7.33 6.10 7.15 1.32 8.49 19.98 5.54 0.15 44.58 20.53 60.43 4. 13.02 4.78 0. 0.53 排名 6 14 8 10 9 15 7 4 11 18 2 3 1 13 5 12 16 17 净利润增长率 767.09 708.76 439.35 391.36 130.42 127.18 107.49 84.40 78.25 75.03 57.63 38.81 29.98 24.88 7.18 1.58 排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 老白干酒 1.40 古越龙山 2.33 沱牌曲酒 3.37 水井坊 S*ST酒鬼 4. 3.03 古井贡酒 2.35 泸州老窖 8.71 海南椰岛 1.66 ST银广夏 张裕Ａ 五粮液 伊力特 *ST新天 6.05 贵州茅台 9.44 5.27 37.96 4.41 4.70 山西汾酒 4.33 皇台酒业 1.77 通葡股份 1.40 与行业指标对比 五粮液 行业平均 该股相对平均值%

37.96 5.81 553.06 12.51 2.53 395.05 120.10 27.48 336.99 1 60.43 12.18 396.16 1 29.98 -4174 -100.72 13 2技术方面

五粮液集团一直酝酿的“烟、气综合利用”循环经济新项目日前已通过综合论证，可望于明年正式上马。

白酒行业普遍存在高消耗、高排放的问题，目前每生产一吨65度白酒，约耗水60吨、耗电50度，产生废水48吨、二氧化硫38公斤。“烟、气综合利用”项目主要是利用锰矿石吸收生产过程中燃煤所产生的有害温室气体二氧化硫，生成工业原料硫酸锰。而每吨硫酸锰市价2000多元。

近年来，五粮液大力发展资源循环利用，除了“烟、气综合利用”项目，公司还发明了“丢糟多级链式综合利用”和“酿酒底锅水萃取”技术，前者是利用丢弃酒糟生产复糟酒，产酒后的丢糟又送至锅炉房生产蒸汽，生成的糟灰再用于生产白炭黑，形成了资源链式开发模式，并彻底解决了丢糟污染的问题；后者是利用酿酒底锅水提取乳酸，并在乳酸生产中排放的结晶废液里萃取酒用呈香呈味物质，大大提升了五粮液的白酒品质。

通过大力发展循环经济、延伸物质代谢链的市场化运作，五粮液摆脱了传统酿酒工艺的痼疾，每年还创造了约2亿多元的额外收益。

3产品结构调整（是否跑题）

上半年虽然主营业务收入下降了1.31%，但是净利润却增长了39.73%

五粮液（000858）今日披露2007年中期业绩报告，该公司上半年实现主营业务收入43.43亿元，较去年同期的44亿元下降了1.31%；实现营业利润16.94亿元，较去年同期的12.50亿元增长了35.52%；实现净利润11.44亿元，较去年同期的8.19亿元增长39.73%。

中期业绩报告中披露的经营情况显示，今年上半年该公司主营业务收入同比减少，而净利润却大幅增长的原因在于产品结构的调整，即“提高中高价位酒的销量、降低中低价位酒的销量”。

根据销售数据，上半年五粮液的主导产品“五粮液”酒销量较去年同期增长了8.86%，而系列酒的销售总量却较去年同期下降了51%，其主要原因是五粮液加大了产品结构调整，大幅度压缩了“尖庄、火爆、干一杯、一二星金六福、一二星浏阳河”等低价位酒产品的销量。五粮液方面表示，产品结构调整实施的是“效益优先”的营销策略，今年上半年净利润同比有较大幅度增长即来源于主导产品“五粮液”的销量增长。

经营数据也显示，五粮液的高价位酒毛利率远远高于中低价位酒。今年上半年五粮液含税销售价格在70元以上的高价位酒共实现主营业务收入30.24亿元，而主营业务成本仅为8.23亿元，高价位酒的毛利率高达72.77%，较去年同期上升了0.97个百分点；而中低价位酒上半年实现主营业务收入12.85亿元，其主营业务成本为8.78亿元，毛利率仅为31.68%，较去年同期上升了1.42个百分点。

五粮液系列酒整体销售总量迅速下降还带来了营业费用降低的好处，上半年五粮液的营业费用为3.亿元，较2006年同期的6.16亿元大幅下降了40.84%。该公司解释称，营业费用下降系因销量下降，促销费用减少，从而营业费用相应减少。

中期报告还显示，包括今年上半年投资建设的“五粮液酒包装生产流水线年新增2万吨包装能力技改项目”等工程的进展均较为顺利。其中，508车间第10勾包中心和第12勾包中心包装流水线设备改造项目的工程进度为95%；506车间新增1700吨储酒能力技改工程项目已完工95%；五粮液酒包装生产流水线年新增2万吨包装能力技改项目也已完成投资3000万元，项目进展50%。

二． 企业财务状况分析

（一）杜邦分析

1．2005年杜邦分析图示：（单位：元）

权益净利率 0.0632 资产利润率 0．0823 权益乘数 0.7682 销售净利率 资产周转率 0.1233 0.6676 资产 9614093109 负债 2228124130 净利润 791348797 成本费用 5627402681 销售成本 3209547722 其他损益 －3923017 所得税费用 396902090 销售收入 18751478 期间费用 12188766 营业外收支 －536710 销售收入 18751478 资产 9614093109 非流动负债 2500000 流动负债 2225624130 非流动资产 5501322859 流动资产 4112770250 货币资金 1971067990 存货 1449461395 应收账款 3485923 其他 688754942

2．2006年杜邦分析图示：（单位：元）

权益净利率 0.1375 资产利润率 0．1136 权益乘数 1.2458 销售净利率 资产周转率 0.16 0.71 资产 10334123959 负债 20355444 净利润 1170117537 成本费用 6216023884 销售成本 3486534077 其他损益 5051693 所得税费用 606385627 销售收入 7386141421 期间费用 1426710625 营业外收支 －9307205 销售收入 7386141421 资产 10334123959 非流动负债2500000 流动负债 20355444 非流动资产 5303368604 流动资产 5030755355 货币资金 2786258119 存货 1508022530 应收账款 6260195 其他 730214510

因素替代法分析：

权益净利率＝销售净利率×资产周转率×权益乘数 05年：0.0632＝0.1233×0.6676×0.7682 06年：0.1375＝0.16×0.71×1.2458 总差异=0.1375-0.0632=0.0743 置换销售净利率：

0.0821＝0.16×0.6676×0.7682 变动差额：＋0.01 置换资产周转率：

0.0873＝0.16×0.71×0.7682 变动差额：＋0.0052

置换权益乘数：

0.1375＝0.16×0.71×1.2458 变动差额：＋0.0502 验证：0.01+0.0052+0.0502=0.0743

说明公司在盈利能力，营运能力，偿债能力均有提高。其中偿债能力变化对权益净利率影响最大。流动负债在降低，且在公司没有付息借款的前提下，一方面说明公司信用状况好，另一方面说明公司自己的销售收入可以在更大程度上支持公司的发展需要。 （二） 盈利能力分析 比率项目 2004年 2005年 2006年 2007年第三季 毛利率 0.49 0.50 0.53 0.55 营业利润率 0.20 0.19 0.24 0.33 销售净利率 0.13 0.12 0.16 0.22 资产报酬率 0.09 0.08 0.11 0.11 净资产收益率 0.15 0.15 0.21 0.28 股东权益增长率 0.1205 0.1222 0.1438 -----------

公司现金流量净额与净利润比较:两者基本是匹配的。

经营现金流量净额：2004—2007年第三季

821,693,394.30 1,252,717,668.09 1,336,270,367.45 2,0,846,018.00 净利润：2004—2007年第三季

827,997,151.42 公司不同价位酒毛利水平: 类别/毛利率(%) 高价位酒 中低价位酒

791,348,797.04 1,170,117,537.30 1,324,191,177.80

2004年 65.73 28.21 2005年 65.45 38.61 2006年 69.21 28.83 2007年第三季 --------------- --------------- 注：高价位酒，指公司销售价格在70 元（含70 元）以上的产品。

分析：

（1）公司毛利水平总体上在提高,但是从公司产品的多层次性看，公司高价位酒利润率在提高，而中低价位酒在降低，主要是公司战略变化引起（巩固扩大中高价位酒地位，逐步淘汰低价位酒），公司高价位酒价格不断上涨，而销售仍在增加，说明市场对公司此项战略调整有消化能力。虽然与同行业其他公司毛利率比较看来，五粮液的毛利率不占优势，（从2004－2007第三季的毛利率：贵州茅台：82.22％，82.52％，83.84％，85.14％；泸州老窖：53.59％，53.76％，56.42％，57.69％；山西汾酒：70.42％，72.10％，73.67％，77.91％），但是公司在逐步淘汰低价位酒后，中高价位酒毛利率还是有优势的。从公司管理费用控制角度看，公司管理工作有优势（从2004－2006年管理费用占主营业务收入比重平均值：五粮液6.26％，贵州茅台9.45％，泸州老窖9.25％，山西汾酒9.36％）

（2）公司净资产收益率大于资产报酬率，说明财务杠杆发挥了正作用。

（3）公司的营业利润率，销售净利率，股东权益增长率均不断提高，从以上赢利性角度看，公司的盈利性较好。

（三）偿债能力分析

比率项目

1.短期偿债能力

流动比率:

速动比率:

现金支付比率:

2.长期偿债能力

资产负债率:

负债权益比:

净营运资金与长期负债比:

2004年 2005年 2006年 2007年三季度 1.34 1.85 2.47 2.74 0.72 1.20 1.73 2.74 0.71 1.14 1.70 2.04 0.25 0.23 0.20 0.21 0.34 0.30 0.25 0.27 299.39 754.86 1197.72 1748.37 分析： （1）从短期偿债能力来看，公司流动比率和速动比率在同行业公司间比较有优势（2004－2007第三季

流动比率平均值：贵州茅台2.12，泸州老窖1.73，山西汾酒2.70，五粮液2.10，再次平均2.16；速动比率平均值：

贵州茅台1.65，泸州老窖1.08，山西汾酒1.99，五粮液1.60，再次平均1.58）。（债权投资者会期望看到一个高数值，而五粮液是没有付息借款的。）

（2）从长期偿债能力来看，公司的资产负债率较低，同行业公司比较：2004－2007第三季平均值：贵

州茅台34.43％，泸州老窖37.81％，山西汾酒26.75％，五粮液22.25％。从报表中可知，公司没有付息借款。公司所需要的资金主要来源于经营活动收入（占98.92％），资金主要运用在产品成本（占45.71％），税费（占26.42％），广告宣传及市场开发费（占7.26％），固定资产投入（占4.4％）等方面。同时，公司的负债权益比也较低，同行业公司比较（2004－2007第三季平均值）：贵州茅台53.19％，泸州老窖68.84％，山西汾酒38.09％，五粮液29.0％。由此说明公司在偿债能力上有一定优势。

（四）营运能力分析

比率项目 总资产周转率： 流动资产周转率（次）： 应收账款周转率（次/年）： 存货周转率（次）（收入）： 固定资产周转率（次）： 2004年 0.71 2.12 8.13 4.58 1.12 2005年 0.67 1.56 5.11 4.43 1.19 2006年 0.71 1.47 3.28 4.90 1.42 2007年第三季 0.50 0.88 ―――――― ―――――― 1.22

分析：（1）公司的总资产周转率在同行业间比较有优势，赢利性较好。同行业公司数据（2004－2007第三季平

均值）：贵州茅台：0.5232，泸州老窖：0.5479，山西汾酒：0.8358，五粮液：0.75。

（2）流动资产周转率不断降低，说明公司每1元流动资产支持的销售收入逐渐降低。公司流动资产和销售收入均在增长，说明流动资产的增长小于销售收入。对其起决定性影响作用的应收帐款周转率和存货周转率。应收账款周转率下降比较快，说明公司的应收账款周转天数在不断增加，但这不能说明公司的销售有严重的问题，因为与应收账款相对应的销售收入，现金存量和经营活动现金流量都在增长，这说明公司目前的情况是正常的。（觉得自己这句有问题，这种情况比较好的解释：1.产能提高后，五粮液自己的存货变动不大，存货都到代理商那里2.产能提高后，销售能力暂时还无法与提高了生产能力匹配）存货周转率这里采用销售收入，主要是为了与总资产周转率相对应。05年存货周转率下降，周转天数增加，与此相对应的报表中只有库存商品和自制半成品增加，其余存货量均在降低。说明公司当年的销售略有不畅，这与公司当年调整部分销售网络和营销策略有关。06年存货周转率提高，周转天数下降，报表中除库存商品和包装物外均有增加，说明公司销售提高，公司营销战略的转变被市场所接受。从营运能力上来看，公司有一定的优势。

（3）固定资产周转率不断增长，说明公司对固定资产的使用效率在不断提高。

三 前景分析

(一) 2007年白酒行业发展趋势

1 利好，白酒行业继续回暖

白酒行业目前是市场上执行税率比较高的行业之一。2006年粮食白酒消费税率下调5%，新税法草案将企业所得税税率确定为25%，税率的改革将使白酒企业受益。受税收利好影响，白酒企业负担降低，营销费用增加，2007年白酒行业将继续回暖。 2 白酒业\"洗牌\"进程加快

酒类流通管理办法实施后，白酒业\"洗牌\"进程加快，优胜劣汰步伐提速，国内大半白酒企业将会受到影响。不合规范的小企业逐渐退出市场，而名优企业将因市场环境的净化而受益，进一步做大做强。 3 白酒产量平稳增长

2006年白酒产量在2005年的基础上有所上升。2007年，由于高端白酒仍有提价空间，不排除五粮液、茅台等具有品牌优势的高端产品再次提价，从而给其他中高档酒腾出更大的发展空间，白酒利润率普遍得到提升。在利润的诱惑下，白酒生产积极性得到提高，产量得到提升。但另一方面，白酒消费市场容量增长有限，从而白酒增长速度，因此产量增长不会太大。 4 高端市场名酒为王

高端白酒市场未来主要是几大名酒巨头唱主角，部分二、三线企业推出的高端产品因品牌实力、工艺技术含量等不占优势将受到严峻考验，绝大部分面临被淘汰的命运。茅台、五粮液、国窖1573、水井坊等品牌地位短期内不可动摇。

5 年份酒市场火爆

从2006年的新品开发情况看，年份酒相当活跃。2007年，正是这些年份酒征战市场的关键时刻，各大企业必将采取各种营销措施做大年份酒市场。加上我国质检总局已着手组织有关协会、学术机构、检验机构研究酒龄方面的管理办法，对\"X年陈酿\"之类的标注标识进行规范，酒类的酒龄标准即将出台。逐步规范的年份酒将获得更多消费者的信任，从而促进年份酒的发展。 6 高端酒价格将继续上扬

统计数据显示，消费行业前三季度销售收入和利润同比增长均超过GDP增长速度。居民可支配收入水平的不断提高，居民消费产品结构的改善，食品饮料主要子行业，尤其是酒类将维持长期持续增长。在此背景下，高端酒具有价格上涨的市场空间。而高端白酒企业正希望通过涨价提升品牌价值、打造奢侈品概念，因此，2007年高端白酒价格还将上扬。 7 高度酒回潮

虽然从大范围看，近几年我国酒类消费呈现低度化趋势，但在高端领袖品牌中，52度、53度仍是主流。由此决定了高度酒在市场上的领导地位，2006年，55度、68度甚至70度的白酒产品不断在市场上涌现，并且基本都为企业展示酿造工艺、产品品质的高端形象产品。2007年，高度白酒在市场上仍将占有重要地位。 8 白酒买断品牌减少

五粮液、汾酒等名酒企业近两年来大刀阔斧清理子品牌，子品牌数量急剧下降。大型名酒厂基于保护母品牌的目的，在买断品牌的开发上将更加谨慎。近年来有很多买断品牌的生存状态并不如人意，资本方对买断白酒品牌的热情也在减退。综合两大因素，2007年白酒行业买断品牌将减少。 9 传统白酒逐步国际化

随着国内白酒经营环境的不断规范与完善，白酒同质化竞争的不断加强，拓展新的市场空间成为了众多白酒生产企业考虑的问题。白酒外资第一并购案在2006年诞生。水井坊和帝亚吉欧的合作推动了中国传统白酒国际化的进程。在水井坊与帝亚吉欧第一步的合作计划中，非常重要的一条就是：\"携手开发出适合进入国际主流消费场所新口味的白酒产品\"。水井坊已经迈出了国际化的重要一步。我国知名白酒企业国际化的心愿由来已久，水井坊事件将推动他们加

快国际化进程。

（二）五粮液发展前景

(1) 历史回顾及财务前景展望 主营业务收入 横向比较

公司主营业务收入逐年增长，2005年仅增长了1.92%，增幅不明显。究其原因公司进行产品结构调整。近年来由于我国经济的快速发展人民生活水平的不断提高，消费结构不断升级人们对酒类产品更注重健康，品位。公司销售策略向中高端白酒倾斜压缩低价位白酒的销售，不断提高中高端白酒的单价必然导致销量有所下降。但市场对五粮液的提价进行了很好的消化，没有产生不良反映。因此尽管在销量下降的情况下随着单价的上升五粮液的主营业务收入在05年还是有1.92%的增幅。

2006年公司的主营业务收入较2005年有了很大的增幅。究其原因市场对五粮液品牌的认可。五粮液在2004年开始对其中高端酒类产品进行了一系列品牌营销，在央视投放宣传片等一整套宣传与策划在国人心中树立了“酒王”称号。2006年公司进一步提价仍在销量下降的情况下取得比2005年增长17.29%的成绩。与贵州茅台形成高档白酒业两大巨头，效益可观。但白酒行业领军应有的潜能仍未充分发挥出来。

根据背景分析，预计2007-2011年我国白酒行业销售收入将保持12%的平均增速。

由于我国消费水平，消费结构以及消费观念的改变会给中高端白酒业带来增长点，但同时也会带来挑战。对五粮液来说，挑战不仅来自贵州茅台，还来自其他白酒业的同行如水井坊，酒鬼，剑南春等对高档白酒市场的分割与占有。同时还不能忽视葡萄酒等其他向奢侈品倾斜的高档酒类的威胁。但机遇大于挑战，个人认为，五粮液2007-2008年销售收入将保持稍高于行业平均增速12%，为15%，2009-2010年为12%的增速。

(2) 增长动力：2007-2010年白酒业的高速增长得益于居民消费增长、通货膨胀、利好

根据国家统计局公布的数据显示，今年11月份，消费品零售总额8105亿元，同比增长18.8%。1-11月累计消费品零售总额80195亿元，比去年同期增长16.4%。业内人士认为，这些数据在过去持续18个月增长，反映内需启动的特征较为明显，居民消费启动迹象明显。

10月份居民消费价格指数(CPI)涨幅达6.5%，重回8月份创下的近11年高点。通货膨胀使得企业都面临着较大的成本上涨压力，其中具有强定价权和成本转嫁优势的行业能迅速向下游转移压力，成为和通胀时代的受益者。酿酒业本身就是抗通货膨胀的利器。白酒原料及原材料上涨也是白酒涨价的直接原因之一。今年由于粮食价格、包装材料、运输成本等价格上涨，造成了酒水成本实质性增加，推动白酒价格上涨。

2008年1月1日起，《中华人民共和国企业所得税法》及其实施条例正式实施，内外资企业的所得税税率统一为25%。条例规定，企业发生的符合条件的广告费和业务宣传费支出，不超过当年收入15%的部分，准予扣除；超过部分，准予在以后纳税年度结转扣除。取消内资企业计税工资制度。

该条例对于白酒行业构成三重利好：一是法定所得税率的下降；二是白酒企业广告费可能在税前扣除，这点对行业的利好更大。对于第二个问题，相关部门没有明确表示，但市场预期还是比较乐观的。三是人力成本可在税前抵扣，降低了所得税费用。

目前，水井坊(600779)、贵州茅台(600519)、山西汾酒(600809)、五粮液(000858)、泸州老窖(000568)06年的有效税负分别为54.39%、36.73%、36.00%、33.96%、32.18%。如果税改后统一为25%的话，将分别使净利润增加29.17%、14.73%、16.61%、12.56%、11.42%。而如果广告费用可税前扣除的话，则上述公司的净利润增加幅度为19.08%、6.83%、9.08%、11.%、8.77%，整体行业利润都将有较大增长。

2004 6297583438.98 100 2005 18751478.32 101.92 2006 7386141421.51 117.29 营业成本/营业收入（%） 营业税金及附加/营业收入（%） 营业费用/营业收入（%） 管理费用/营业收入（%） 财务费用/营业收入（%） 2004 51.12 9.73 12.80 6.47 -0.42 2005 50.00 12.39 13.46 5.92 -0.393 2006 47.20 9.29 13.61 6.39 -0.68 历史平均水平 49.44 10.47 13.29 6.26 -0.50

（3）本年看点：2008年预测利润表（销售百分比法）： 2007 2008 预测收入 8494062635 ×115%= 9768172030.25 预测成本 8494062635 ×49.44%= 41994566.74 预测税金及附加 8494062635 ×10.47%= 8328357.88 预测营业费用 8494062635 ×13.29%= 1128860924.19 预测管理费用 8494062635 ×6.26%= 531728320.95 预测财务费用 8494062635 ×-0.5%= -42470313.18 预测经营利润 3061260173.67 减：所得税（25%） 765315043.42 税后净利润 2295945130.25 2009年收入增长率预测为18%，在2007年基础上预测方法同2007年相同。在此不再做计算。

五粮液在2007年三次上调市场零售价，部分五粮液每瓶涨价50元。11月9日，销售商接到五粮液厂家的通知，上调五粮春的市场销售价格，涨幅在10％以上，每瓶上涨近20元。而这之前，已经分别每瓶提价10元和20元。白酒涨价的根源跟人们的总体消费水准上升有关。人们收入的增长、消费水平的提高，是白酒涨价最主要的动力。在白酒市场中，由于目标受众群体消费能力增加，其消费观念在进一步提升，中、高端白酒也正由奢侈品向日常消费品过渡。但高端超高端白酒仍属于商务宴宾用酒，目前普通大众不会将其列为日常消费品。

（4）管理层建议：把握时代脉搏，持续打造中国食品行业第一品牌

综合以上对公司的盈利能力，偿债能力和营运能力的具体分析以及各个较大影响或较大变动科目的分析（总体来说资产平稳上升，负债平稳下降，所有者权益增加公司业绩表现良好，但要支持现在股价，并保持平稳增长，公司还须有进一步提高的利润增长），五粮液的现金流和偿债能力不是管理层所担忧的，融资能力也有后劲，反而是难以找到新的投资增长点是管理者工作的中心。所以得出以下观点供管理者参考：

1、 加强品牌和渠道建设，白酒是一种文化，提高消费者忠诚度，同时可以在此基础上实施提价策略。提价策略有充分

的理由和实施空间的。首先，高端酒进入壁垒较高，工艺，产地以及品牌效应都决定了五粮液在人们心中的不可替代性。其次，近期消费价格指数持续攀升，国民消费水平提高，对价格有一定的消化能力。这也是对在涨价的原材料和人工成本的一个补偿。第三，正值年关，也是白酒销售的旺季，同时中国传统的过节狠一把，认为喝酒的年味所在抑或送礼之心，都可以使价格弹性变小，以前也有此项做法，每年这个时候茅台、五粮液等高端白酒都要提价。

价和需求量的共同优势，有利于利润提高。

但与茅台的大力扩张，五粮液的销量提价如果不当会减少市场占有率。同时这也不是公司利润的长期增长点。五粮液一贯的策略是提价第一，放量为二，而根据近年来公司优酒率进一步提高，也应相应的提量，毕竟价与量是收入的共同决定因素。

2、 继续发展多样化战略，把健康理念植入其中，以获得新产品的超额利润。比如保持原口感的保健酒：藏秘康佑——

养生的五粮液，引领中国保健业的未来！。健康化 高品质 3、 考虑多元化发展战略，找到新的投资增长点。公司的偿债能力一直很好，并由越来越多的盈余，货币资金逐年增多，

但这部分资金的盈利性不高，应该有效利用。这一点五粮液一直在做，在制药、柴油发动机、证券公司、日化、芯片等一系列多元化尝试失败之后，五粮液这一次选择的方向是机械业务。藵与贬，各有评说。五粮液要做的是充分利用现有的金融资产，更大地增加股东价值。个人认为多元化战略有可取之处，但关键是找准行业，或者利用优势互补原则，找到能够利用公司的现有资源，技术和市场的行业，使现有资源发挥更大效应。

4、 关注海外市场 。个人认为这是一个很好整合本企业优势资源的发展战略。虽然在出口方面五粮液占白酒类出口额

的90%以上，但不能说明国外市场已经饱和。或许一个国家一个文化有其固有的口味，但红酒在中国的倍受喜爱证明对健康、品味和品质的追求是无国界的。白酒有白酒的文化，也不乏健康的理念，如果能打入国际市场，五粮液的未来增长空间将是巨大的。

5、 五粮液的财务报表做的非常漂亮，但细心的人可以看到，今年的第一、二季度，五粮液的净利润分别是7.45亿元

和3.99亿元，这种分别同比增长36.4％和46.2％的良好势头在第三季度戛然而止，与去年第三季度的净利润2亿元相比，五粮液第三季度净利润只有1.82亿元，不增反降。细看是由于收入比上年同期略有提高，但总成本大幅提高。“股权激励和整体上市可能是五粮液做低利润的动力。”五粮液集团关联交易额度较大，部份高管人员在关联单位交叉任职。这与起初的由于是由宜宾五粮液酒厂部分优质资产改制设立，改制时受额度，酒厂完整的生产经营体系一分为二，因此，上市公司的运行客观上形成了一些结构性缺陷，而这些缺陷由上市公司自身来改善存在相当大的难度。公司应本着实事求是原则努力促进公司的性、规范性，力争通过多种方式推动、推进资产整合，逐步减少关联交易额度。对于发生的关联交易事项，公司将遵循公开、公平、公正的原则并履行相关的信息披露。并把五粮液的关联交易、股权激励、整体上市等问题的解决推出一个明确时间表，逐步将五粮液集团公司中与上市公司酒类生产相关度较高的资产收购到上市公司中来。