技术与市场 续瞽 丽 雨两 基于管理层薪酬的企业过度投资行为研究 李 佳 杨 沽 许 娟 谭 红 重庆工商大学会计学院 重庆４０００６７ 摘要：企业管理层的不合理分红、盲目融资行为和非科学性变更资金投向行为，进行非效率投资等经济行为在我国上 市公司中普遍存在。这些不正常的财务行为严重影响了企业自身以及整个社会经济的发展。进一步从管理层的角度出发， 研究企业过度投资行为，成为亟待解决的现实问题。因此，本文主要基于管理层薪酬对企业的过度投资行为作简要分析。 关键词：管理层薪酬 过度投资研究解决 ｄｏｉ：１０．３９６９／ｊ．ｉｓｓｎ．１００６—８５５４．２０１０．０４．０２８ １．引言 著下降的趋势，过度投资减弱了经济增长吸纳劳动力的能力， 制约经济社会协调发展，严重违背了科学发展观。 ２．当前该领域已有研究假设 财务管理工作是企业管理的核心。上市公司财务行为的主 要内容包括融资行为、投资行为和股利分配行为。企业管理层 是企业财务管理工作的主要操作者，企业财务行为是企业管理 层对企业实施财务管理的载体。企业的管理层要求企业经济行 为充分反映其自身利益，公司价值最大化是企业管理层利益的 集中体现。管理层投入要素参与公司的日常经营活动的最终目 的在于从公司获取收益。因此，对于公司财务行为具有高度决 策经营权的高管层就利用自身权利优势，违背企业投资的实际 作为企业成长的主要动因和未来现金流量增长的基础，企 业投资行为不仅直接影响企业的融资和股利，而且对企业 的经营绩效有很强的相关性，企业高级管理层在企业的经营管 理中发挥的重要作用是毋庸置疑的，因此，对于高级管理层的 薪酬激励是世界各国公司治理的重要内容，各国学者分别对管 理层薪酬以及企业过度投资行为的相关因素进行了大量的研 究。 需求，尽可能的多发行股票、债券，进行高风险高收益投资，使 自身利益最大化。这些不正常的财务行为降低了公司的盈利能 由于管理者的报酬（包括显性报酬和隐性报酬）与企业规模 正相关（Ｃｏｎｙｏｎ和Ｍｕｒｐｈｙ，２０００；Ｊｅｎｓｅｎ，１９８６；Ｒｏｓｅｎ，１９８２），且 扩大企业的规模以建立“企业帝国”（Ｈａｒｔ，１９９５）有利于提高管 力以及市场竞争力，严重损害了国家、投资者、债权人等利益相 关者的利益。投资过热会导致能源、原材料紧缺、产能过剩、通 货膨胀等，造成生产能力和社会资源的浪费，投资过快使大量 资本沉淀在生产能力过剩的领域，使我国资本生产能力出现显 理者被更替的成本，从而能够帮助管理者固守职位（Ｅ ｎ ｔ ｒ ｅ ｎ ｃ ｈＩＴＩ ｅ ｎｔ１。由此可见，管理者在机会主义动机驱使下会把企 可以集中企业的资源，以快于过去的增长速度来增加现有产品 或劳务的销售额、利润额或市场占有率。这种策略的优点是经 对于那些产品适销对路、技术设备较好，而规模小、负担 重、债务多、资本短缺的优而无势的企业，可以采用参股联合、 利用外资嫁接改造、二级市场产权转让、无形资产资本化等方 营目标集中，容易实现生产专业化、实现规模经济效益，实现经 验共享和优势互补。提高行业集中程度，增强对外市场的控制 能力。 ３．２债务重组 式增强企业实力。通过参股联合、外资嫁接改造、产权转让， 无形资产资本化，可以改变企业资产结构，优化企业内部资金 分布结构，可以加速资金周转，提高资金使用效率，这样可以降 低企业运营风险，解决资金短缺的劣势。 参考文献： 对于那些资产状况不良，生产经营不死不活，处于休眠期 的劣势企业，它们在作为资本运营主体的时候应采用特定的方 法和手段：租赁、托管、债务重组、转让闲置厂房和设备、房地产 置换等形式摆脱困境。租赁可以利用特殊的方式充分利用其 ［１】林苑．浅析我国金融危机背景下的中小企业融资问题【ＪＪ．现 代经济信息，２００９，（２０）． 它企业的经营优势及灵活多变的经营机制，带动本企业不良资 本的盘活。托管在不改变产权归属的前提下，以资产保值增值 为目的，通过订立委托营运合同，将企业资产委托给提供一定 财产抵押或担保的企业法人或自然人的一种模式。债务重组 【２】方智勇．中国中小企业融资现状及对策分析［Ｊ］．科技创业月 刊，２００６，（６）． ［３】苏启立．中小企业的资本运营研究［Ｊ］．商场现代化，２００７， （１５）． 可以冲销无法归还的债务，改善资产负债结构和债权债务关 系，可以通过这样的整合，提高企业资产的质量，增强企业资金 实力，降低企业经营风险；向具有更优经济特征的行业转移，以 提高企业的盈利能力和灵活性。 ３．３其他 ［４】张伟哲．中小企业资本运营策略选择【Ｊ】．山西财经大学学报， ２００１，（１）． 【５】鲁钟鸣，吕胜男．五大关系左右中小企业资本运营［Ｊ］．现代营 销，２００４，（２）． 缝霭 量 理 ＴＥＣＨＮｏＬｏＧＹ ＡＮＤ ＭＡＲＫＥＴ Ｖｏ１．１７，Ｎｏ．４，２０１０ 业的自由现金流投在净现值为负的项目上，从而引发企业的过 ３．２薪酬决定机制错位 度投资问题，即过度投资是股东与管理者间的主要代理成本之 有关部门对国有企业厂长（经理）的收入的规定更多 的基于一般员工的认识而违背了市场经济条件下经营者薪酬 决定的一般原则。作为经营者更希望通过业绩和经营难度来决 定其薪酬水平。与员工薪酬水平相关联会使企业管理层薪酬与 市场水平脱轨，更严重的是可能导致经营者为了满足自身利 益，通过损害所有者利益的手段来达到自己的利益。 ３．３ 尚未形成与管理层贡献相关的制度化机制 一Ｏ Ｓｈｌｅｉｆｅｔ和Ｖｉｓｈｎｙ（１９８９）认为，经理人偏好ＮＰＶ为负的投资 项目，是为了提高自身的人力资本，使企业的行为无法与其个 人能力分离，进行“壕沟防御”（ｅｎ￣ｅｎｃｈｍｅｎ０。这些作者把经理 人的壕沟防御定义为一种自我保护的机制：经理人通过制定企 业的发展战略，来强调自身的优势和技能，而不是选择有利于 企业的战略。 业绩优秀的管理者不一定有高收入，业绩很差企业的管理 Ｒｏｌｌ（１９８６）：￣第一个将“－过度自信”引入到企业金融研究领 层很多获得不相称的高收人，应当建立高层管理层薪酬制度运 域的作者。Ｒｏｌｌ认为，经理人的骄傲可以作为过度投资的一种 解释，即在收购过程中支付了过高的价格。 郝颖等人（２００５）对我国上市公司高管人员过度自信的现 实表现及其与企业投资决策的关系进行了分析和实证检验。 实证结果表明，在我国上市公司特有的股权安排和治理结构 下，过度自信的高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置 效率低下的过度投资行为。 谢海东（２００６）的研究则进一步证实了，高管人员的过度自 信可以部分地解释我国上市公司并购事件的频发及购并效率 低下的原因。 刘怀珍和欧阳令南（２００４）研究了经理私人利益与企业投 资行为的关系。通过模型发现，经理私人利益是企业过度投资 行为产生的决定因素， 周杰（２００５）的模型中，总经理持股的上市公司所进行的投 资决策对企业的投资机会更敏感，其投资行为也更符合股东利 益，可以减少企业的过度投资行为。 Ｚｉｎｇａｌｅｓ（１９９８）和Ｊｏｓｔａｍｄｔ（２００２）也证实：除了实现股票价值 最大化，经理人还把企业视为一个提升自身人力资本的工具， 经理人有时也会进行那些只为提高其私有收益却最终损害全 体股东利益的无效决策。 Ｌｕｃｉａｎ和Ｙａｎｉｖ（２００６）￣究了企业的规模增长与ＣＥＯ的薪酬 之问的关系。在控制股票绩效的情况下，发现ＣＥＯ的薪酬与其 企业规模增长的决定之间正相关。在其他条件相同的情况下， 在三年前应付股票薪酬位于最高的前四分之一的股东比最后 四分之一的薪酬高出三分之二。还发现股票收益只在一定程 度上与下任ＣＥＯ的薪酬相关，条件是下任ＣＥＯ对企业规模的增 加做出了贡献，且过去的股票收益没有作为股利发放。 企业管理层薪酬对企业过度投资行为的影响逐渐成为财 务理论界的研究热点，但是，由于企业投资行为本身的复杂性， 关于中国企业投资行为的研究更是处于起步阶段，与企业的实 际投资行为脱钩，无法解释现实条件下企业过度投资行为。国 内上市公司管理层薪酬与企业过度投资行为的实证研究尚未 成熟。 ’ ３．我国企业管理层薪酬现状分析 ３．１薪酬水平不合理．收入明显偏低 中国企业经营者特别是国有企业经营者付出的劳动比世 界上其他国家的企业家的劳动大得多，尽管如此，他们得到的 只是职工平均工资的两到三倍的收入。而发达国家企业经营 者年薪通常是一般职工的六十倍，甚至有的高达两百多倍。 行机制，将激励与约束相结合，从而使高级管理层的人力资本 价值得到充分发挥。 ４．上市公司过度投资影响因素理论分析 从宏观上看，粗放型的经济增长模式为企业过度投资提供 了温床。经济增长在不同历史阶段具有不同的特点，中国目前 的经济增长在实际运行中仍具有粗放型特征，我国的资产投资 率持续高速增长的状况根源于我国粗放型的增长模式，表现为 生产要素价格扭曲、资源能源产品价格过低，内化于企业生产 成本的环境成本过低等，刺激企业过度投资，制约了经济的可 持续发展和国际竞争力的提高。从中国经济发展所处的阶段和 现实国情看，集约型增长是经济增长方式的必然选择。然而，经 济增长方式的转变还需要一定的过程，在这个过程之中，不可 避免的会在一定程度上造成企业的过度投资。 从微观上讲，企业过度投资的根源，是企业自生的经营发 展。企业经营的目的就是为了获得利润。寻求规模优势是企业 能在激烈的市场竞争中获胜的良好选择，因而，企业要想寻求 发展，必然会进行投资，扩大投资力度和企业的规模。尽管过度 投资会增加企业生产成本，造成资金周转困难，还可能会降低 企业的生产能力利用率，造成资源的浪费。但是，为了追求利益 最大化，达到１００％的利用率，企业就要不断地进行投资，扩大 投资力度，保证持续再生产，以满足发展的需要。由于投资的不 断增加也是企业自身发展的客观需要，因此，企业过度投资也 就成为了一种可能。企业自生发展导致过度投资形成的具体原 因： ４．１ 经营者对投资的未来前景过于自信而造成的盲目投 资 一些经营管理者的性格特质属于过度自信型，对宏观经济 和行业前景盲目乐观，在决策中好大喜功，不注重决策民主化、 程序化和科学性，造成“跟风型”投资泛滥。研究表明：在实施股 权激励的上市公司中，四分之一左右的高管人员具有过度自信 行为特征；同适度自信行为相比，高管人员过度自信行为不仅 与投资水平显著正相关，而且投资的现金流敏感性更高；过度 自信高管人员投资的现金流敏感性随股权融资数量的减少而 上升；在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下，过度自 信高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的 过度投资行为。 ４．２经营者偏离所有者的财务目标，所有者财务监督不 力 在两权分离的现代企业制度下，经营者为了追求自己的 技术与市场 第１７卷第４￣ｚｏｌｏ年 私人目标（比如闲暇、个人帝国、回避风险、高奖金），导致偏离 所有者的财务目标，所有者与经营者之间的代理冲突不可避免 地发生。企业的管理制度、规章法规越不健全，经营者为己利 而进行过度投资的可能性就越大。 ４．３所有者财务考核和激励不当而带来的投资规模偏好 股利分配以及资本支出决策产生影响。企业的长期投资与经理 人的薪酬结构存在着内生性的相关关系，即管理层薪酬结构对 企业投资存在正相关性，经理人持股比例越高，企业的资本支 出就越多；同时，经理人的薪酬和持股比例也受企业投资的影 响。 ６．合理协调管理层薪酬与企业过度投资的关系 在我国企业的当期绩效评价和激励中，净利润的绝对数使 用频率很高，这就使得一些经理为了个人效用原因投资热情高 涨，项目真实报酬率是否低于股东要求的报酬率无所谓，只要 其大于零就能有效增加净利润，就会增加经理的个人绩效。 管理层薪酬与企业投资都属于企业治理问题，企业治理作 为缓解代理问题的一种重要机制，其与企业过度投资行为之 间的关系引起了众多学者更广泛的关注。我们认为要控制上市 公司的过度投资行为，恰如其分的处理好管理层薪酬与企业过 综上，企业的过度投资是内外因相接合的产物，不但是企 业自生发展可能出现的行为，也是经济社会的发展必然会产生 的一种现象。 ５．管理层薪酬与企业过度投资行为关系分析 众所周知，过度投资作为一种非有效的投资行为，会引起 公司价值降低。那么，市场上各种观点的频繁出现，对构建企业 帝国乐此不疲和非相关多元化投资项目的急速扩张等非有效 投资行为背后更深层次的原因是什么？作为决策的主导 者——管理层有怎样的动机，在此过程中又扮演着什么样的角 色呢？ ５．１ 企业规模的扩大为管理层薪酬的制定提供了空间 ＣＥＯ通过发起收购行动增加其收购以后的收入。如果企业 规模越大，ＣＥＯ增大企业规模的动机就越强烈。而企业规模越 大，经理人的替代成本也越高，并使经理人在薪酬契约的制定 过程中具有了讨价还价的优势，或者为经理人的外部机会主义 行为增加了价值。企业的规模增长与ＣＥＯ的薪酬之间的关系。 在控制股票绩效的情况下，发现ＣＥＯ的薪酬与其企业规模增长 的决定之间正相关。在其他条件相同的情况下，在三年前应付 股票薪酬位于最高的前四分之一的股东比最后四分之一的薪 酬高出三分之二。还发现股票收益只在一定程度上与下任ＣＥＯ 的薪酬相关，条件是下任ＣＥＯ对企业规模的增加做出了贡献， 且过去的股票收益没有作为股利发放。 ５．２经理人为了构建“企业帝国”，必然会导致过度投资 当经理人进行持续扩张而超过企业的最优规模，即过度投 资，就会增加经理人直接控制的资源，也为其带来更大的权力、 更高的薪酬，或者经营大企业的威望，这就是“帝国建设”现 象。经理人为了追求自己的“帝国梦”会把所有可支配的资金 都投入到投资项目中。无论代理成本多大，构建“企业帝国”必 然会导致过度投资。然而，如果企业的成长机会很少，企业规 模的过度增长却会直接损害股东的利益。如选择降低企业价 值的并购方案，或者保留现金流量而不发放给股东。 ５．３管理层薪酬结构对企业投资存在正相关性 现在由于信息经济学和委托代理理论的产生和发展，为研 究管理层薪酬和管理层持股提供了理论支持，当存在信息不对 称时，由于股东与经理人利益分配机制未必充分有效，从而在 他们之间产生委托代理问题，经理人可能利用多余的现金去从 事一些净现值为负的项目，而且经理人有在职消费、不断做大 公司规模以提高个人声誉的愿望。这些因经理人与股东之间 信息不对称产生的委托代理问题，导致公司过度投资。包含股 票期权的经理人薪酬不仅影响企业的财务决策，还会对企业的 度投资的关系，可从如下五个方面人手： １）对两职分离条件下总经理的投资议案、投资进展等报 告施加严格的披露要求。研究表明，两职分离会增加过度投资， 但我们并不能由此推崇两职合一，因为董事长与总经理毕竟分 工不同。在此前提下，我们只能对总经理施加约束。 ２）加强战略委员会的有效性建设。研究表明，战略委员会 对过度投资水平的抑制作用尚未足够大。由于知识结构、平均 职称水平、任职年限、性别结构、兼职程度对过度投资水平起到 助长的作用，因此，保证理工背景和经管背景成员的比例平衡， 保证男女比例的平衡，任职年限，兼职程度，正确认识 职称水平的作用，这些措施有望降低公司的过度投资水平。 ３）要注意加强董事会的有效性建设。由于战略委员会的 审核结果最终需要报批董事会批准，因此，董事会成为抑制过 度投资的最终防火墙，在审核过程中起着过滤作用，董事会的 决定关系着投资行为的方向。 ４）加强企业管理层薪酬激励制度规范性。企业投资收益 与管理层薪酬有着举足轻重的联系，如果在激励制度上没有严 格规范，管理层在做投资决策时考虑不够周详谨慎，很容易导 致不明智的投资，拉扯当前企业收益，导致投资过度的情况发 生。 ５）加强管理层投资知识学习和企业团队精神学习。可以 设置投资讨论小组和投资监督组并存，使过度的投资行为受到 监督和一定牵制，促使管理层的投资决策更为人性化、合理化， 预防经理人在制定企业发展战略时，只注重自身的优势和技 能，而不选择有利于企业的战略，意在防止经理人把企业视为 一个提升自身人力资本的工具，经理人有时也会进行那些只为 提高其私有收益却最终损害全体股东利益的无效决策。 参考文献： 【１】李辉．浅析国有企业高级管理层薪酬管理【Ｊ】．工业审计与会 计，２００７，（４）． 【２】王霞，张国营．管理层薪酬激励与企业投资关系研究『Ｊ］．财会 通讯，２００７，（１２）． 【３】马葵．管理层薪酬激励与企业业绩的实证研究【Ｊ］．经济与管 理研究，２００８，（４）． 『４】李善民，王彩萍．机构持股与上市公司高级管理层薪酬关系 实证研究［Ｊ］．管理评论，２００７，（１）．
