第２６卷第４期 湖南大学学报（社会科学版） Ｖｏｌ＿２６，Ｎｏ．４ ２ ０ １ ２年７月 Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｈｕｎａｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ（Ｓｏｃｉａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅｓ） Ｊｕ１．２ ０ ｌ ２ 上市公司现金股利派发的财务效应研究 ——兼论现金股利代理成本理论的适用性 谢 赤 ，闫荣城 ，欧辉生 （１．湖南大学工商管理学院，湖南长沙［摘４１００８２； ２．湖南大学金融与投资管理研究中心，湖南长沙４１００８２） 要］中国上市公司现金股利分配的特殊性，决定了其不同于一般的企业财务效应：派发现金股利后企业 盈利能力和资产管理能力显著增强，偿债能力显著降低，发展能力变化不显著；企业盈利能力增长幅度与现金支付 率呈正比关系，但股权集中程度弱化了现金股利对企业盈利能力的影响。 ［关键词］现金股利；财务效应；现金股利代理成本理论 ［中图分类号］Ｆ８３０．９１ ［文献标识码］Ａ ［文章编号］１Ｏ０８—１７６３（２０１２）Ｏ４一。０４９一Ｏ７ Ｔｈｅ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ Ｃａｓｈ Ｄｉｖｉｄｅｎｄ Ｄｉｓｔｒｉｂｕｔｉｏｎ ｉｎ Ｌｉｓｔｅｄ Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ： Ｔｈｅ Ａｐｐｌｉｃａｂｉｌｉｔｙ ｏｆ Ｃａｓｈ Ｄｉｖｉｄｅｎｄ Ａｇｅｎｃｙ Ｃｏｓｔ Ｔｈｅｏｒｙ ＸＩＥ Ｃｈｉ ～，ＹＡＮ Ｒｏｎｇ—ｃｈｅｎｇ ，ＯＵ Ｈｕｉ—ｓｈｅｎｇ （１．Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ａｄｍｉｎｉｓｔｒａｔｉｏｎ，Ｈｕｎａｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｃｈａｎｇｓｈａ ４１００８２，Ｃｈｉｎａ； ２．Ｃｅｎｔｅｒ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ ａｎｄ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｈｕｎａｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｃｈａｎｇｓｈａ ４１００８２，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅ ｐａｒｔｉｃｕｌａｒｉｔｙ ｏｆ ｃａｓｈ ｄｉｖｉｄｅｎｄ ｄｉｓｔｒｉｂｕｔｉｏｎ ｏｆ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｙ ｄｅｔｅｒｍｉｎｅｓ ｉｔｓ ｆｉ— ｎａｎｃｉａｌ ｅｆｆｅｃｔｓ ａｒｅ ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ ｆｒｏｍ ｔｈａｔ ｏｆ ｏｔｈｅｒｓ．Ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ＂ｐｒｏｆｉｔａｂｉｌｉｔｙ ａｎｄ ａｓｓｅｔ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ａｂｉｌｉｔｙ ｓｉｇ— ｎｉｆｉｃａｎｔｌｙ ｉｍｐｒｏｖｅ ｗｈｉｌｅ ｓｏｌｖｅｎｃｙ ａｂｉｌｉｔｙ ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｌｙ ｄｒｏｐｓ，ａｎｄ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ａｂｉｌｉｔｙ ｄｏｅｓ ｎｏｔ ｃｈａｎｇｅ ｓｉｇ— ｎｉｆｉｃａｎｔｌｙ ａｆｔｅｒ ｄｉｓｔｒｉｂｕｔｉｎｇ ｃａｓｈ ｄｉｖｉｄｅｎｄ．Ｔｈｅｒｅ ｉｓ ａ ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔ ｐｏｓｉｔｉｖｅ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｂｅｔｗｅｅｎ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ ｐｒｏｆｉｔａｂｉｌｉｔｙ ｉｎｃｒｅａｓｅ ｍａｇｎｉｔｕｄｅ ａｎｄ ｄｉｖｉｄｅｎｄ ｐａｙｍｅｎｔ ｒａｔｅ．Ｈｏｗｅｖｅｒ，ｔｈｅ ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ｃｏｎｃｅｎｔｒａｔｅｄ ｄｅｇｒｅｅ ｗｅａｋｅｎｓ ｔｈｅ ｐｏｓｉｔｉｖｅ ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ ｃａｓｈ ｄｉｖｉｄｅｎｄ ｄｉｓｔｒｉｂｕｔｉｏｎ ｏｎ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ ｐｒｏｆｉｔａｂｉｌｉｔｙ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｃａｓｈ ｄｉｖｉｄｅｎｄ；ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｅｆｆｅｃｔ；ｃａｓｈ ｄｉｖｉｄｅｎｄ ａｇｅｎｃｙ ｃｏｓｔ ｔｈｅｏｒｙ 金流的支配权，迫使企业在外部资本市场进行融资，接受更多 引 言 股利是公司治理的三大之一，是现代公司治理 的核心内容，它决定了留存在公司用于扩大再生产的资金与 的监管，这在一定程度上能够降低股东和管理者之间的代理 成本并控制管理者的过度投资行为，为企业未来发展营造良 好的环境，有利于企业盈利能力的提升。但是另一方面，企业 支付过多的现金股利也会减少其可用于再投资的资金，又可 能将不利于其未来的发展。 通常将现金股利的财务效应界定为公司派发现金股利 对其盈利能力、偿债能力、成长能力和资产管理能力的影响。 虽然已有文献对公司派发现金股利与其经营业绩之间的关 系进行过研究，但是主要集中在现金股利的发放动因、影响 向投资者分配的资金数额，关系到投资者的切身利益以及企 业的长远发展。因此，不论是股东、管理者或者是债权人都十 分重视公司的股利。现金股利派发是企业支付股利的一 种重要方式。与其他股利支付方式（股票股利和资本金转增 等）相比，公司支付现金股利直接减少了管理者对企业自由现 ＊［收稿日期］２０１Ｉ一０７—１８ ［基金项目］国家社会科学基金重点资助项目（０７ＡＪＬ００５）；全国高校青年教师奖励基金资助项目（教人司２００２［１２３］）；教育部人文社会 科学规划项目（Ｏ９ＹＪｃ６３ＯＯ６３）；教育部博士点专项科研基金资助项目（２００７０５３２０９１）；教育部创新团队项目（ＩＲＴ０９１６）；湖 南省自然科学基金创新群体项目（ｏ９ＪＪＴＯ２）；湖南省社会科学基金项目（０９ＹＢＡ０３７） ［作者简介］谢赤（１９６３一），男，湖南株洲人，湖南大学工商管理学院教授，博士生导师．研究方向：金融工程与风险管理． ５Ｏ 湖南大学学报（社会科学版） ２Ｏ１２年 因素与市场反应上，局限于盈利能力对公司是否支付现金股 利、支付多少现金股利的影响，或者现金股利是否包含上市 力之间存在着显著的正相关关系，进一步支持了前述Ａｒｎｏｔｔ 和Ａｓｎｅｓｓ的结论＿５Ⅱ 。Ｈｕａｎｇ，Ｙｏｕ和Ｌｉｎ基于上市 公司未来盈利能力的信息。对于上市公司派发现金股利的 财务效应问题，相关研究还不多见。探讨上市公司派发现金 股利对其财务绩效的影响，判断现金股利对公司的影响是否 会反映在财务指标上，可以进一步深入认识现金股利派发对 企业各个层面的影响。同时，现金股利代理成本理论认为高 公司的数据，检验了支付现金股票混合股利的上市公司的股 利支付水平与后续盈利能力增长的关系，实证结果说明现金 股利的确能降低股东与管理层之间的代理成本，但是该结论 只在高股利支付水平的子样本中成立［７］。Ｌｉ和Ｗａｎｇ基于 现金股利代理成本理论，认为上市公司派发现金股利或者股 票股利有利于公司盈利能力的提升 ］。Ｆｌｉｎｔ，Ｔａｎ和Ｔｉａｎ 现金股利支付水平能够减少管理者可支配的资金，缓解过度 投资问题，进而降低代理成本，有利于企业未来盈利能力的 也认为，公司保持大量的盈余并不意味着未来较强的盈利能 提高，通过研究上市公司支付现金股利的财务效应，可以验 证现金股利代理成本理论在中国资本市场是否成立。 本文余下部分的工作安排为：第二部分进行文献回顾，讨 论已有研究的结论与局限；第三部分理论分析现金股利的财 务效应，提出研究假设；第四部分设计实证研究方案；第五部 分对实证结果进行分析与解释；最后部分对全文进行总结。 二相关文献综述 （一）现金股利派发的财务效应 目前，对于上市公司派发现金股利财务效应的研究主要 集中在现金股利支付对公司盈利能力的影响上。关于公司 派发现金股利对未来盈利能力的影响，学者们有不同的认 识。早期的研究认为，由于公司支付现金股利减少了可用于 再投资的资金，因此投资者会觉得高的股利支付率有损公司 未来收益的增长＿１Ⅱ 。但是，后来的一些研究却与该结论相 悖，认为现金股利支付对公司未来盈利能力有正面影响。例 如，Ａｒｎｏｔｔ和Ａｓｎｅｓｓ运用美国市场数据进行分析，发现高的 现金股利支付率产生了高的盈利能力口］。一般认为，对此现 象可能的解释主要有两个：一个是代理成本理论。该理论认 为现金股利支付能够降低管理者对现金流的控制权，减少过 度投资，进而能够为企业创造良好的发展环境，促进企业盈 利能力的提高；另一个是信号传递理论。该理论认为上市公 司支付现金股利传递了公司未来盈利能力的信息，现金股利 派发表明了公司内部管理者对未来收益稳定增长的信心。 一些学者从现金股利代理成本理论出发，研究了上市公 司派发现金股利对其未来盈利能力的影响。例如，Ａｒｎｏｔｔ和 Ａｓｎｅｓｓ认为，现金流充裕的公司的管理者更有可能进行过 度投资，支付现金股利可以减少管理层可支配的现金流，减 少过度投资问题，降低管理者与股东间的代理成本，因而有 利于企业盈利能力的提高＿３］。但是，他们的研究仅仅局限于 市场水平，即以市场的股利支付水平与市场的回报率为研究 对象。于是，随后的学者们主要在公司的层面上对现金股利 对公司经营业绩的影响进行研究。例如，Ｚｈｏｕ和Ｒｕｌａｎｄ认 为，高的现金股利支付水平能够降低企业的代理成本，控制 过度投资，为未来盈利增长创造一个比较有利的环境 ］。 Ｇｗｉｌｙｍ，Ｓｅａｔｏｎ和Ｓｕｄｄａｓｏｎ等以及Ｖｉｖｉａｎ分别利用国际数 据和英国市场２Ｏ个行业的数据验证现金股利支付水平与后 续盈利能力之间的关系，都发现股利支付水平与后续盈利能 力，而高现金股利支付水平能产生强的盈利能力，而且这种 影响在１年、３年、５年内都是显著的 ］。 也有学者从信号传递理论出发，研究了现金股利支付对 公司盈余持续性的影响，即现金股利支付能否传递公司过 去、现在以及未来盈利能力的信息。例如，Ｉ 运用季度数 据，发现企业在降低现金股利支付水平或者停止支付现金股 利后一个季度内盈利能力有所下降，作者将其归因于现金股 利支付水平下降传递了企业未来较差盈利能力的信息Ⅲ］。 孔小文和于笑坤 、李卓和宋玉ｌ＿１ 发现，现金股利派发能够 传递有关企业未来盈利能力的信息，下一年的收益与股利支 付水平正相关。但是，也有学者认为现金股利支付传递的仅 仅是公司过去或者当期盈利能力的信息，不包括公司未来盈 利能力的信息，例如李常青ｍ 以及任有泉 “ 等。 （二）现金股利派发的代理成本 现金股利派发的代理成本认为企业提高现金股利支付 水平可以减少管理者能够随意支配的现金，进而降低代理成 本。Ｒｏｚｅｆ｛『ｌ 认为，上市公司支付现金股利能够有效地降低 股东与管理层之间的代理成本。最新的国际研究主要包括 Ｊｉｒａｐｏｒｎ，Ｋｉｍ和Ｋｉｍ以及Ｏｆｆｉｃｅｒ从现金股利发放影响因 素的角度支持了现金股利代理成本理论的有效性。［１６１＿ ｌ其 中，Ｊｉｒａｐｏｒｎ，Ｋｉｍ和Ｋｉｍ基于代理理论调查了一个公司整 体实力质量对股利支付的影响，表明支付现金股利能够 强制管理者支付更多的现金，进而降低代理成本ｍ］。Ｏｆ— ｉｒｃｅｒ指出具有低投资机会和富裕现金流的公司更倾向于派 发现金股利，这一点符合现金股利代理成本理论的预期 。 近几年国内学者也开始从代理成本角度研究现金股利 ，但并未取得一致的结论。例如，李小军，王平心和陶 旖旎发现，增加现金股利公告的市场反应与第一大股东持股 比例正相关，与公司监督质量负相关，进而找到了现金股利 能够减少代理成本的新证据＿１ 。唐雪松、周晓苏和马如静 发现企业过度投资与现金流显著相关，发放现金股利可以有 效缓解企业过度投资问题［１ 。肖珉则通过实证检验认为， 通过派发现金股利有利于抑制内部现金流充裕的公司进行 过度投资，证实了现金股利代理理论在中国的适用性［２ 。 但是，也有学者对此持相反的观点，认为公司派发现金股利 不仅不能有效的降低股东和管理层间的代理成本，反而成为 大股东侵占小股东利益的手段。例如，杨汉明将“利益侵占” 和“利益输送”引入中国上市公司股利，指出上市公司的 现金股利可能是大股东侵占小股东利益的手段，认为上市公 第４期 谢赤，闫荣城等：上市公司现金股利派发的财务效应研究——兼论现金股利代理成本理论的适用性５１ 司过度投资程度与现金股利支付水平无关ｌ２ 。还有学者综 合了上述两种观点，认为在中国资本市场上，现金股利代理 成本假说和利益侵占假说都在不同程度上发挥一定 作用Ｅ２ｚ］。 根据以上对现金股利派发的财务效应和代理成本相关 文献的回顾，可以发现：一方面，有关现金股利派发财务效应 的已有研究仅仅局限于现金股利派发对企业盈利能力的影 响，至于其对企业资产管理能力、发展能力、营运能力可能产 生的影响，还缺乏全面的研究 因此，有必要对中国上市公 司现金股利的财务效应进行深入的探究；另一方面，现有的 大多数文献只是从信号传递理论角度研究现金股利对公司 未来盈利能力信息的传递作用，仅有少数国外学者从代理成 本角度分析现金股利支付对上市公司盈利能力的影响。国 内虽然也有学者对现金股利代理成本在中国资本市场的适 用性进行研究，但是这些文献大多从现金股利发放的影响因 素、现金股利发放公告的市场反应或者现金股利发放与企业 过度投资关系角度出发，尚未有学者从现金股利发放对企业 盈利能力增长影响的角度研究该问题，因此，拟研究盈利能 力增长幅度与现金股利支付水平之间的关系，以探讨现金股 利代理理论在中国资本市场上的有效性。 三 相关理论分析与研究假设的提出 从ＭＭ的股利无关论，到后来放宽该理论假设条件而 形成的税差学说、信号传递理论、现金股利代理成本理论、股 利迎合假说、股利生命周期假说等一系列理论假说，有关股 利方面的理论经历了多轮发展。ＭＭ理论指出，在完全市场 条件下公司的股利与其价值无关①。税差学说证明，在 股利所得税税率高于资本利得税税率的条件下，采取低股利 支付水平或者不发放股利，股东才能获得最大收益。信号传 递理论认为，公司的股利传递了其未来盈利能力信息， 股利增减变动引起股价波动原因在于股利包含了公司未来 盈利能力的信息。股利迎合假说相信，公司为迎合不同投资 者的需求将制定相应的股利。股利生命周期理论从公 司特征、外部经营环境以及股东期望的角度出发，解释公司 的股利支付行为。不同于以上各种理论，现金股利代理成本 理论认为上市公司支付现金股利将削弱管理者对自由现金 流的控制权，减少过度投资，为公司的未来发展创造良好的 环境，有利于其盈利能力的提高。本文主要基于现金股利代 理成本理论来解释现金股利的财务效应，并提出相应研究 假设。 （一）研究假设１～３的提出 由于现代企业所有权和经营权分离，管理者与股东之间 存在信息不对称问题，管理者可能会利用信息优势做出违背 股东利益的行为，造成股东和管理者之间的代理成本。支付 现金股利可以通过以下途径来降低管理者和股东之间的代 ① 由Ｍｉｌｌｅｒ和Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ于１９６１年提出，故得名。 理成本：首先，管理者可能会为了追求个人利益而过度扩张 企业规模，滥用企业的自由现金流量，投资于一些效益不好 甚至净现值为负的项目。支付现金股利能够减少管理者掌 握的现金流量支配权，减少他们过度投资的机会，从而降低 代理成本；其次，公司支付现金股利导致现金直接减少，可能 会造成企业经营所需的资金短缺，这将迫使上市公司从货币 市场或者资本市场进行融资。而金融市场只会对其信赖的、 认为有投资价值的项目或者企业投资，这将促使经营者努力 工作，其受到的监督也更加广泛，进而降低公司的代理成本； 最后，企业若选择外部权益融资，则不仅为外部投资者对企 业进行更广泛的监督提供了契机，而且派发现金股利将摊薄 税后每股盈利，企业若要维持稳定的股利支付水平，就必须 付出更大的努力。以上几点均说明现金股利有助于降低代 理成本。因此，本文提出假设： Ｈ１：上市公司支付现金股利有利于其盈利能力的提高。 Ｈ２：上市公司支付现金股利有利于其发展能力的提高。 Ｈ３：上市公司盈利能力增长幅度随着现金股利支付率 的提高而提高。 （二）研究假设４的提出 一般而言，企业的资产管理能力会随着其盈利能力的提 高得到改善。支付现金股利可以减少过度投资，提高投资效 率，进而减少不必要的资产耗费，资产管理能力将随之提高。 因此，本文提出假设： Ｈ４：上市公司支付现金股利有利于其资产管理能力的 提高。 【三）研究假设５的提出 上市公司支付现金股利，在账面上直接表现为其现金资 产的减少，会影响其偿债能力；同时，现金股利能降低过度 的、无效的投资，提高投资效率，从这个角度来讲，公司可能 产生更多的现金流，甚至能弥补因支付现金股利而减少的现 金流。由此看来，现金股利支付对偿债能力的影响是不确定 的。因此，本文提出假设： Ｈ５：上市公司支付现金股利，对其偿债能力的影响不确 定，有可能提高、降低或者没有影响。 （四）研究假设６的提出 由于中国上市公司特殊的治理结构，股权集中程度较其 他国家更高，代理成本理论可能不完全适用于中国上市公 司。大股东以及控股股东的利益不会受到其他股东的影响， 加上中国资本市场还不成熟，上市公司缺乏对投资者的回报 意识，保护投资者的相关法律和体系也不健全。因此，大股 东或者控股股东有侵害中小股东利益的动机，他们之间的代 理问题是中国上市公司代理问题的重要组成部分。根据现 金股利的利益输送假说，大股东或者控股股东有能力使公司 的现金股利最大化自己的利益，而忽视小股东的利益， 甚至侵占小股东的利益。因此现金股利支付并不能降低管 理者与投资者之间的代理成本，减少过度投资，可以认为，第 ５２ 湖南大学学报（社会科学版） ２０１２年 一大股东持股比例会削弱现金股利对盈利能力的正面影响 （二）研究方法与变量选取 １．上市公司现金股利财务效应的实证研究设计 针对假设Ｈ１，Ｈ２，Ｈ４和Ｈ５，本文将发放现金股利一年 后公司各相关指标与发放现金股利当年与前一年相关财务 的强度①。由此提出假设： Ｈ６：第一大股东持股比例会弱化股利支付率与企业未 来盈利能力的正相关关系。 指标的算术平均数进行比较，着重考察现金股利支付后一年 四 实证研究设计 （一）样本选择与数据来源 内企业盈利能力、发展能力、资产管理能力和偿债能力有什 么变化。每股收益和净资产收益率常常被用于衡量企业的 盈利能力，每股收益是内部投资者与外部投资者最关心的财 在中国资本市场，上市公司披露第一大持股比例数据的 时间较晚，国泰安数据库２００３年才开始提供该方面的相关数 据。另外据统计，有关部门在１９９７年到２００３年间先后颁布 了３ｏ多部有关保护中小投资者利益的法律法规。为使研究 数据具有一致性和可比性，加上需要滞后一期的数据以考察 现金股利派发后公司财务指标的变化，因此本文选取在沪深 两市２００３年至２００９年期间派发了纯现金股利的所有Ａ股上 市公司作为样本选取范围，并剔除以下样本：（１）金融类上市 公司，因为其经营活动与其他行业的公司相比有很大差异； （２）被ＳＴ、ＰＴ和＊ＳＴ的上市公司，该类事件对公司各方面都 具有重大影响，而且这类公司一般都连年亏损，派发现金股利 属于非正常情况；（３）同时发行Ｂ股和Ｈ股的上市公司，其支 付股利行为与仅发行Ａ股的上市公司可能存在差异；（４）所 需研究数据缺失的公司；（５）在派发现金股利的年度同时发 生配股、增发、转增、支付股票股利或者混合股利重大事件的 样本公司。经过以上筛选，共得到２５４３个样本，其中２００３年 ３７９个、２００４年３１１个、２００５年４２８个、２００６年３３８个、２００７年 ３６８个、２００８年１３６１个、２００９年４０２个。 需要特别说明的是，个别样本在中期也宣布分配现金股 利，为确保现金股利支付与其他相关数据的一致性，对该类 样本的中期分配金额和年度分配金额合计后计算其现金股 利支付率。 同时，为使实证结果更加准确、更具代表性，本文对极端 值进行了处理。为了充分利用样本信息，分别对每个变量的 极端值进行处理，只删除该变量上存在极端值的样本，但是 不影响其他变量上对该样本的处理。这里具体利用 ＳＰＳＳ１６．０软件的箱体图确定极端值。 考虑到有些公司连续每年都支付股利，尤其是在２００１ 年颁布新的再融资监管后，公司支付现金股利的频率逐 渐上升。为避免在连续派发现金股利的年份产生的交互影 响，本文只对公司派发现金股利后一年内各财务指标的变化 进行分析。另外，由于许多行业的经营都有淡季和旺季之 分，具有严重的季节效应，为避免其带来的误差，本文采用上 市公司的年报数据进行相关研究。本文使用的相关数据与 公告信息来源于国泰安数据库（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｇｔａｒｓｃ．ｃｏｍ）、 上海证券交易所（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｓｓｅ．ｔｏｍ．ｃｎ）和深圳证券交 易所（ｈｔｔｐ：／／ｓｚｓｅ．ｃｎ／）。所使用的数据处理软件为 ＳＰＳＳ１６．０。 ①第一大股东持股比例常常被用来衡量公司的股权集中度。 务指标，代表了普通股的获利能力，净资产收益率则是概括 企业盈利能力的综合指标。因此本文拟采用每股收益 （ＥＰＳ）和净资产报酬率（ＲＯＥ）衡量企业盈利能力。同时，采 用主营业务增长率衡量企业的发展能力，采用应收账款周转 率、存货周转率和总资产周转率衡量企业资产管理能力；采 用流动比率、速动比率和现金比率衡量企业的短期偿债能 力，资产负债率则衡量企业长期偿债能力。各指标计算方法 如表１。 本文采用配对样本Ｔ检验判断派发现金股利前后企业 的盈利能力、发展能力、资产管理能力以及偿债能力是否有 显著变化。两配对样本Ｔ检验是用于检验两个样本是否来 自于具有相同均值的正态总体，即对于两个配对样本，推断 两个总体的均值是否存在显著差异。 ２．现金股利代理成本理论适用性的实证研究设计 表１相关财务指标定义表 财务指标 符号 计算公式 盈利能力 一…． 每股收益 ＥＰＳ 净利润／总股本 净 率 ＲｏＥ 净利润／所有者权益 ＝莒 Ａ ～（当年营业收入一上年 发展能力 主营业务增长率 ＳＧＲ 营业收入）／上年 营业收入 应收账款周转率 销售收入／应收账款 资产管理能力 存货周转率 销售收入／存货 总资产周转率 销售收入／总资产 长期偿债能力 资产负债率 负债总额／总资产 流动比率 流动资产／流动负债 短期偿债能力 速动比率 速动资产／流动负债 现金比率 现金资产／流动负债 盈利能力是企业最关键也是各个利益相关者最关心的能 力，它是企业生存发展的基础，也是其各种活动成果的最终体 现，同时为验证现金股利代理成本理论在中国资本市场上的适 用性，本文拟考察现金股利支付后一年内企业盈利增长幅度与 现金股利支付水平之间的关系。参考Ｚｈｏｕ和Ｒｕｌａｎｄ以及 Ｈｕａｎｇ，Ｙｏｕ和Ｌｉｎ的模型［４］［ ，并对中国上市公司特殊的股权 结构以及其他相关因素加以考虑，引入第一大股东持股比例衡 量上市公司的股权集中度，考察股权结构对现金股利派发降低 企业代理成本作用的影响，构建本文的模型１： ＥＰＳＧＲ，十ｌ一劬＋ Ｐａｙｏｕｔ ＋卢２ Ｈｆ＊Ｐａｙｏｕｔｓ ＋ ＥＰＳＧＲ ＋ Ａ Ｇｆ＋ ＋ Ｓｉｚｅ ＋ ＥＰＳ ＋￡ （１） 第４期 谢赤，闫荣城等：上市公司现金股利派发的财务效应研究——兼论现金股利代理成本理论的适用性５３ 个财务指标的变化方向以及显著性进行检验，结果见表３。 由描述性统计结果可以看出，现金股利派发后一年内每 股收益以及净资产收益率都有所增加，每股收益的平均值显 著增加了０．０４６９０，净收益回报率也增加了０．０００９３，但是变 其中：ｔ为派发现金股利的年度。ＥＰＳＧＲ ＋ 为因变量。 每股收益是衡量投资者获利水平最具代表性，也是内外部投 资者均十分关心的指标，本文采用每股收益增加率来衡量企 业盈利能力的变化。自变量为现金股利支付率（Ｐａｙｏｕｔ ）， 即每股股利除以每股收益。第一大股东持股比例与股利支 付率的交叉项（Ｈ ＊Ｐａｙｏｕｔｓ ），用以验证第一大股东持股比 例是否削弱现金股利对盈利能力的正面影响。本文选取前 期每股收益增加率（ＥＰＳＧＲ ＋ ）、规模（Ｓｉｚｅ ）、总资产增长 率（ＡＧ＋ ）、前期每股收益（ＥＰＳ ）作为控制变量。 化不显著，说明现金股利支付对公司整体盈利能力有正面影 响，支持了原假设Ｈ１。这与文献［４］、［５］、［７］和［９］等的研 究结论是一致的，也可以初步确定现金股利支付可以在一定 程度上降低代理成本，减少过度投资，提高投资效率，进而提 升企业的盈利能力。从企业发展能力来看，现金股利支付后 一已有研究表明，企业未来收益增长可能会出现均值回返 年内主营业务增长率有所下降，但是不显著，因此假设 Ｈ２没有得到支持。ＲＯＥ提高的不显著以及主营业务收入 误差口¨［ ］［ ，因此这里引入ＥＰＳＧＲ 作为控制变量，以降低 均值回返误差引起的潜在误差。公司规模能够对公司决策 能力和组织结构造成影响，从而影响公司的盈利能力。另外 一下降可能是因为本文在筛选样本时没有剔除掉超额派现的 样本，超额支付现金股利严重降低了公司可用于日常经营活 动和未来投资所需的资金，若具有较好的投资机会，超额派 发现金股利将不利于企业再投资，进而有损企业价值，不利 于企业未来的发展。 般认为，盈利能力越强，那么未来的盈利能力也就越强。 为控制不同公司不同规模与盈利能力对结果带来的误差，本 文将派发现金股利当年规模的自然对数和每股收益也作为 控制变量。表２为回归变量定义。 从资产管理能力来看，现金股利支付能够显著提高应收 账款周转率（均值显著增加了２１．０１０８０）和总资产周转率 表２回归模型变量定义表 （均值显著提高了０．０１７０６）。公司派发现金股利后，存货周 转率也有所增加，但是不显著，这可能是因为企业的存货总 量偏大等原因造成的。不过从整体上看，现金股利支付可以 在一定程度上提高企业的资产管理能力，支持了假设Ｈ４。 现金股利支付率自变量 交叉项Ｐａｙｏｕｔ 每股股利／每股收益 现金股利支付同时减少了资产负债表上的货币资产和 留存收益，这将削弱公司的偿债能力和财务弹性，从表２的 显著性检验结果来看，资产负债率均值显著提高０．０２７９６， ＊ Ｈ ＊Ｐａｙｏｕｈ第 夯 （ＥＰＳ／Ｅ，－－ＰｓＥ ＰＳｆ一１）前期每股收益增加 ＥＰＳＧＲ 】流动比率、速动比率和现金比率的平均值在支付现金股利后 一控制变量 公司成长性 公司规模 ＡＧ ＋ Ｓｉｚｅ （当年资产总额一 前一年资产总额） ／当年资产总额 Ｌｎ（ａｓｓｅｔ ） 年内分别下降了０．１９２４３、０．１５１４９和０．０６６２９。因此，无 论是长期偿债能力还是短期偿债能力在公司派发现金股利 后一年内有显著下降，原假设Ｈ５得到支持。 （二）现金股利派发后盈利能力增长率与股利支付率水 平的回归结果分析 每股收益 ＥＰＳ 净利润／总股本 注：＊为第一大股东持股比例与股利支付率交叉项。 五实证结果分析 本文运用ＳＰＳＳ １６．０，对模型（１）涉及到的８个相关变 量进行了描述性分析，结果见表４。 从表４可知，无论是从ＥＰＳＧＲ，＋ 和ＥＰＳＧＲ 的均值还 （一）派发现金股利前后各财务指标变化显著性检验结 果分析 是其中位数来看，派发现金股利后一年的收益增长都要比派 发股利当年的幅度大，这说明现金股利在派发后一年内对盈 利用ＳＰＳＳ１６．０，本文首先对公司派发现金股利前后各 表３派发前后各指标配对样本Ｔ检验 ５４ 湖南大学学报（社会科学版） ２０１２正 变量 一～Ｅ ｛咖一 表４回归变量描述统计 最小值 最大值 平均值 样本数 中位数 标准差 ２５４３ ２５４３ ２５４３ ２５４３ ２５４３ ２５４３ ２５４３ 利能力的影响比对派发当年的影响要大。在派发现金股利 的样本中，现金股利支付率的均值为０．６８８４，如此高的平均 股利支付率可能和国内存在的高派现现象有关。从表３中 还可以看出，股利支付率的最小值为～１２．７３，最大值为 ∞他 ”沿２ 一 ３３．３３，不同的股利支付率相差很大。从描述性统计分析结 果中可以看出中国上市公司的第一大股东持股比例最小值 为４．４９ ，最大值为８６．５４ ，ｍ强㈣悒 说明不同公司的股权集中度差 异很大。中国资本市场上市公司的中小股东比较分散，娼 ∞ 第一 大股东不需要掌握５Ｏ 以上大的股权就可以掌握控股权。 从表３看出，第一大股东持股比例的平均值为４４．４１ ，可以 认为上市公司股权集中度非常高。 采用ＳＰＳＳ１６．０，本文对回归模型１的显著性进行了检 验，结果见表５。调整后的Ｒ２为１３．３ ，Ｆ值为６９．９０３，Ｐ值 为０，说明模型整体通过了检验，是有效的。同时，ＤＷ检验 值为１．９０５，接近于２，不存在自相关性，因此接受模型（１）。 除了ＥＰＳＧＲ 系数不显著外，其他解释变量的系数均在１ 或５ 的显著性水平下通过了检验。 Ｐａｙｏｕｔ 的系数为３．６８９，在１ 的显著性水平下通过检 验，证明了企业盈利能力随现金股利支付率的提高而增强的 论断，支持假设Ｈ３。本文运用中国上市公司的相关数据，进 一步支持了文献［４］、［５］、［７］和［９］的研究结论。说明派发现 金股利能够提高企业未来盈利能力，而且现金股利支付水平 越高，盈利能力提升的幅度就越大。 表５回归结果分析 Ｈ ＊Ｐａｙｏｕｔ 的系数为一０．０５８，且在１ 的显著性水平 下通过检验，说明股权集中度在一定程度上削弱了现金股利 对企业盈利能力正向影响的作用，支持了假设Ｈ６。在股权 高度分散化的国家，公司的代理成本主要体现为管理层与股 东之间的利益；而中国上市公司股权相对集中，一股独大现 象较为普遍，因此大股东与中小股东间的代理问题也构成了 上市公司代理问题的主要组成部分。部分学者认为，由于中 ｏ．６８９８ Ｏ．０９５７ ７．２ｏ９２２ ０．６８８４ ｏ．４３９８ １．５１６４５ ３ｏ．３７５１ １８．４８３４ ６８．５２７ｏ２ ｏ．ｏ７７１ ｏ．ｏ５５６ ２．６２６６１ ０．１６１２ ｏ．１ｏ７５ Ｏ．３３６３３ ２１．７１８９ ２１．５９６５ １．Ｏ１ ６９７ ｏ．３ｏ３ｏ ｏ．２３ｏｏ ０．３４６３３ 国上市公司控股股东的存在，现金股利可能是大股东侵占中 小股东利益的工具，并不能有效的降低公司的代理问题，所 以股权集中度在一定程度上削弱了现金股利对企业盈利能 力正向影响的作用。 ＥＰＳＧＲ 系数不显著说明模型不存在均值回返误差，根 据文献［７］的解释，ＥＰＳＧＲ 系数不显著说明股利支付率与企 业未来盈利能力之间的正向关系并不是由均值回返原因造 成的，这就增强了结论的可信度与说服力。 Ｓｉｚｅ，和ＡＧ，＋ 的系数分别为０．３８０和０．９３１，符号符合预 期，分别在１ 和５ 的显著性水平下通过检验，说明公司盈利 能力增长与自身规模正相关，也与当期的总资产增长率正相关。 ＥＰＳ系数为一Ｏ．９５２，在５ 的显著性水平下显著，其系数 的符号与预期相反。本文通过考察对派发现金股利当年的盈利 能力（ＥＰＳ）和企业成长性之间的关系探究产生这种现象的原因， 发现派现股利当年的ＥＰｓ与企业成长性（用市值账面比衡量）成 正相关关系，这就意味着盈利能力越强，其成长性也就越强，支 付现金股利就会减少其用于再发展的资本，反而不能降低公司 的代理成本进而为未来经营创造良好环境。 六研究结论与启示 上市公司的股利行为一直都是学术界和实务界关 心的话题，中国特殊的股权结构更是吸引了学者们对股利行 为研究的热情。但是，已有的文献主要集中于股利的发放动 因、影响因素以及股利公告的市场反应上，而现金股利的财 务效应还鲜有学者涉及。本文从代理成本理论出发，考察了 中国上市公司派发现金股利对企业盈利能力、资产管理能 力、偿债能力和成长能力的影响。在考虑了相关变量后，以 盈利能力为因变量探讨了现金股利支付率与其之间的关系。 将股权集中度代理变量第一大持股比例与现金股利支付率 的交叉项纳入模型，探究了股权集中度在现金股利支付率与 未来盈利能力增加的关系中所起的作用。本文研究得出了 以下结论： （一）现金股利派发前后，盈利能力和资产管理能力增 强，偿债能力显著下降。但是，现金股利派发后企业成长能 力并没有显著变化。 （二）企业盈利能力随现金股利支付率的提高而增强，而 且派发现金股利后一年内对盈利能力的影响比对派发当年 的盈利能力影响要大。 （三）股权集中程度削弱了现金股利支付率与未来盈利 能力之间的正向关系。根据利益输送假说，中国上市公司普 第４期 谢赤，闫荣城等：上市公司现金股利派发的财务效应研究——兼论现金股利代理成本理论的适用性５５ 遍存在股权集中程度过高的现象，大股东有动机和能力通过 发放现金股利侵占中小股东利益、最大化自身利益。 从以上结论可知，现金股利代理成本理论在中国上市公 司中还是有一定适用性的，同时也可以看出利益输送假说也 在一定程度上有效。由此可以得出以下启示：一是现金股利 对企业财务目标实现程度具有不可忽视的作用，因此应 该根据企业具体的情况，合理制定股利；二是应该进一 步完善法律制度与法律环境，强化中小股东保护措施，抑制 大股东侵占中小股东利益的行为，使投资者能够真正地分享 公司经营利润；三是要促进股权结构多元化，使股利可 以在公司融资、公司治理和利润分配中发挥积极作用，而不 只是大股东谋求个人利益的工具。 ［参 考 文 献］ ［１］ Ｍｙｅｒｓ Ｓ．Ｔｈｅ ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｐｕｚｚｌｅ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ １９８４，３９（３）：５７５—５９２． ［２］ Ｇｕｌ Ｆ Ａ．Ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ ｓｈａｒｅ ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ，ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｏｐｐｏｒｔｕｎｉ— ｔｙ ｓｅｔ ａｎｄ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｐｏｌｉｃｙ ｃｈｏｉｃｅｓ Ｉｎ Ｃｈｉｎａ［Ｊ］．Ｐａｃ＿ｆｉｃ—Ｂａｓｉｎ Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９９，７（９）：１５７—１７２． ［３］ Ａｒｎｏｔｔ Ｒ Ｄ，Ａｓｎｅｓｓ Ｃ Ｓ．Ｓｕｒｐｒｉｓｅ！Ｈｉｇｈ ｄｉｖｉｄｅｎｄｓ—Ｈｉｇｈｅｒ ｅａｒｎｉｎｇｓ ｇｒｏｗｔｈ［Ｊ］．Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｊｏｕｒｎａｌ，２００３，５９（１）：７０—８７． ［４］ Ｚｈｏｕ Ｐ，Ｒｕｌａｎｄ Ｗ．Ｄｉｖｉｄｅｎｄ ｐａｙｕｏｔｓ ａｎｄ ｆｕｔｕｒｅ ｅａｒｎｉｎｇｓ ｇｒｏｗｔｈ［Ｊ］．ＦｉｎａｎｃｉａｌＡｎａｌｙｓｔｓ Ｊｏｕｒｎａｌ，２００６，６２（３）：５８—６９． ［５］ Ｇｗｉｌｙｍ Ｏ，Ｓｅａｔｏｎ Ｊ，Ｓｕｄｄａｓｏｎ Ｋ，ｅｔ ａ１．Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａ１ Ｅｖｉ— ｄｅｎｃｅ ｏｎ ｔｈｅ ｐａｙｏｕｔ ｒａｔｉｏ，ｅａｒｎｉｎｇｓ，ｄｉｖｉｄｅｎｄｓ ａｎｄ ｒｅｔｕｒｎｓ［Ｊ￣． Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ａｎａｌｙｓｔｓ Ｊｏｕｒｎａｌ，６２（１）：３６—５３． ［６］ Ｖｉｖｉａｎ Ａ．Ｔｈｅ ｐａｙｏｕｔ ｒａｔｉｏ，ｅａｒｎｉｎｇｓ ｇｒｏｗｔｈ ｒｅｔｕｒｎｓ：ＵＫ ｉｎ— ｄｕｓｔｒｙ ｅｖｉｄｅｎｃｅ［Ｒ］．ＥＦＭ Ｂｅｈａｖｉｏｕｒａｌ Ｆｉｎａｎｃｅ Ｓｙｍｐｏｓｉｕｍ， ＵＫ．２００６． ［７］ Ｈｕａｎｇ Ｃ Ｓ，Ｙｏｕ Ｃ Ｆ，Ｌｉｎ Ｓ Ｈ．Ｃａｓｈ ｄｉｖｉｄｅｎｄｓ ａｎｄ ｓｕｂｓｅｑｕｅｎｔ ｅａｒｎｉｎｇｓ ｇｒｏｗｔｈ［Ｊ］．Ｐａｃｉｆｉｃ—Ｂａｓｉｎ Ｆｉｎａｎｃｅ Ｊｏｕｒｎａｌ，２００９，Ｉ７ （５）：５９４—６１０． Ｅ８］ ＩＡ Ｊ Ｍ，Ｗａｎｇ Ｚ Ｈ．Ａｎ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｓｔｕｄｙ ｏｆ ｔｈｅ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｂｅ— ｔｗｅｅｎ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｄｉｖｉｄｅｎｄ ｐｏｌｉｃｙ ａｎｄ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｏｆ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ［Ｒ］．２００９ ＩＳＥＣＳ Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｃｏｌｌｏ— ｑｕｉｕｍ ｏｎ Ｃｏｍｐｕｔｉｎｇ，Ｃｏｍｍｕｎｉｃａｔｉｏｎ，Ｃｏｎｔｒｏｌ，ａｎｄ Ｍａｎａｇｅ— ｍｅｎｔ，２００９，８—９（１）：１９０—１９３． ［９］Ｆｌｉｎｔ Ａ，Ｔａｎ Ａ，Ｔｉａｎ Ｇ Ｇ．Ｐｒｅｄｉｃｔｉｎｇ ｆｕｔｕｒｅ ｅａｒｎｉｎｇｓ ｇｒｏｗｔｈ： Ａ ｔｅｓｔ ｏｆ ｔｈｅ ｄｉｖｉｄｅｎｄ ｐａｙｏｕｔ ｒａｔｉｏ ｉｎ ｔｈｅ Ａｕｓｔｒａｌｉａｎ ｍａｒｋｅｔ ［Ｊ］．Ｔｈｅ Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ ａｎｄ Ｆｉｎａｎｃｅ Ｒｅ— ｓｅａｒｃｈ，２０１０，４（２）：４３—５８． ［１０］Ｌｉｅ Ｅ．Ｏｐｅｒａｔｉｎｇ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｆｏｌｌｏｗｉｎｇ ｄｉｖｉｄｅｎｄ ｄｅｃｒｅａｓｅｓ ａｎｄ ｏｍｉｓｓｉｏｎｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｆｉｎａｎｃｅ，２００５，１２（１）：２７ ５３． ［１１］孔小文，于笑坤．上市公司股利信号传递效应实证分析 ［Ｊ］．管理世界，２００３，（６）：ｌ１４—１１８． ［１２］李卓，宋玉．股利、盈余持续与信号显示［Ｊ］．南开管理评 论，２００７，１０（１）：７０—８０． ［１３］李常青．股利理论与实证研究［Ｍ］．北京：中国人民大学 出版社，２００１． ［１４］任有泉．中国上市公司股利稳定性的实证研究［Ｊ］．清华 大学学报（哲学社会科学版），２００６，２１（１）：１１９—１２６． ［１５］Ｒｏｚｅｆｆ，Ｍｉｃｈａｅｌ Ｓ．Ｇｒｏｗｔｈ，ｂｅｔａ ａｎｄ ａｇｅｎｃｙ ｃｏｓｔｓ ａｓ ｄｅｔｅｒｍｉ— ｎａｎｔｓ ｏｆ ｄｉｖｉｄｅｎｄ ｐａｙｏｕｔ ｒａｔｉｏｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｒｅ— ｓｅａｒｃｈ，１９８２，５（３）：２４９—２５９． ［１６２ Ｊｉｒａｐｏｒｎ Ｐ，Ｋｉｍ Ｊ Ｃ，Ｋｉｍ Ｙ Ｓ．Ｄｉｖｉｄｅｎｄ ｐａｙｏｕｔｓ ａｎｄ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ ｑｕａｌｉｔｙ［Ｊ］．Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｒｅｖｉｅｗ，２０１１，４６（２）：２５１～ ２７９． ［１７］Ｏｆｆｉｃｅｒ Ｍ Ｓ．Ｏｖｅｒｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ，ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ，ａｎｄ ｄｉｖｉ— ｄｅｎｄ ｉｎｉｔｉａｔｉｏｎｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｆｉｎａｎｃｅ，２０１１，１７ （３）：７１０—７２４． ［１８］李小军，王平心，陶旖旎．公司监督与现金股利代理理论实证 研究［Ｊ］．北京工商大学学报（社会科学版），２００７，２２（６）：２７ ３２． ［１９］唐雪松。周晓苏，马如静．上市公司过度投资行为及其制约机 制的实证研究［Ｊ］．经济研究，２００７，（７）：４４—５３． ［２ｏ］肖珉．现金股利、内部现金流与投资效率［Ｊ］．金融研究，２０１０， （１０）：１１７—１３４． ［２１］杨汉明．现金股利与企业价值的实证研究［Ｊ］．统计研究， ２００８，２５（８）：６５—６８． ［２２］吕长江，周县华．公司治理和股权分配动机——基于代理成本 和利益侵占的分析［Ｊ］．南开管理评论，２００５，８（３）：９—１７．
