我国科创板运行风险分析及国际经验借鉴

的投资机构和中介机构都希望能够从科创板的创建中获得收益，享受到红利。而监管部门也希望

以科创板来推动高科技实体经济的发展，实现经济结构调整的目标。本文对科创板的风险及初期运行

情况进行了分析，并介绍了国外NASDAQ、AIM、JASDAQ等成功市场的经验，为推动我国科创板稳妥 上市提供借鉴。关键词：科创板运行风险国外经验引》等细则，科创板并试点注册制正式在上交所

一、引言科创板由*同志于2018年11月5日在 首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立。 2019年1月23发 *同志主持召开全

落地。截至2019年5月14发和上交所

已发布科创板配套细则逾20份，上交所已受理

和已问询拟登陆科创板企业合计108家。科创板 的推出呈以下几方面的特点。（一）从资金角度看，科创板短期可能分流 部分场内资金，但中长期将引入更多的场外资金面深化改革委员会第六次会议，会议审议通过了

2在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总

体实施方案》《关于在上海证券交易所设立科创 板并试点注册制的实施意见》$ 1月30发证监 会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试 点注册制的实施意见》，同时上交所就《上海证 券交易所科创板股票上市规则》等六项配套业务 细则①公开征求意见，科创板改革方案正式落地。

2019年3月1日，发布《科创板首次公开

科创板的推出，短期内将有更多的科技类企 业上市，会对主板及创业板形成一定的“抽血效 应”，对于场内资金可能出现一定分流；但由于

发行数量和投资者门槛等因素，整体影响较为有 限。从中长期看，未来科创板对标美国纳斯达

克，会吸引包括国内机构资金和海外资金在内的

更多的场外资金进入市场。同时，科创板主要以

发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上

机构投资者为代表，资金方面以长期资金为主 力，使市场整体投资风险变小，有利于国内投资

市公司持续监管办法（试行）》，3日上交所发布 配套的《上海证券交易所科创板企业上市推荐指

者分享企业创新发展红利，对未来养老金、银行 资管资金配置均有引导作用。1 米晓文（1967—）,男，瑶族，湖南辰溪人，经济师，现就职于中国人民银行怀化市中心支行，研究方向：国际金融。①《上上证券交易所科创板股票发行上市审核规则》《上上证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》《上上证券交易所科创板股

票上市规则》《上上证券交易所科创板股票交易特别规定》《上上证券交易所科创板股票上员会议理办法》和《上上证券交易 所科技创新咨询委员会工作规则》$—65 —中国证券期货2019 年 8 月（二） 从资本市场来看，科创板健全了多层 次资本市场结构，领衔资本本场改革进入新阶段二、我国科创板运行存在的风险分析（一） 科创板门槛设置有效性不足，上市运

科创板与目前的主板、创业板、中小板、新 三板、区域场外市场及券商柜台市场形成了多层

次的资本市场格局，与创业板形成错位良性竞 争。作为资本市场改革的“试验田”，科创板帮

营面临较大风险“增量改革”为导向，不仅开辟一个增量市场,

目前科创板根据市值、净利润等指标设立了 上市门槛5套标准①，从这个门槛来看，市值越

同时还是一种全新的制度安排。科创板在注册 制、券商跟投、涨跌幅、发行定价、退市和

小的公司，门槛越高，对业绩要求越强，市值越

大门槛越宽松。存在的问题是，虽然企业看似符

信批制度等方面创新颇多。科创板试点注册制， 主要是解决当前资本市场想解决但又没有解决的

合准入门槛，但由于未来发展受限或过高估值,

也可能导致企业上市后面临尴尬。比如ofo小黄

长期性问题，让市场机制发挥资源配置的作用， 因此，在股票的发行、上市、交易等关键环节帮

及中介责任、监管等责任部门开展了一系列配套 性制度改革。（三） 从创新型企业来看，科创板为资本市

车最高估值达到200多亿元，多个明星机构投 资，符合第5标准的门槛，但如果在科创板上 市，结果可想而知。同时，科创板上市要求账户

开通前20日股票资产均值不低于50万元加24个

场服务科技创新提供了有效平台，促进了直接融 资的上升月交易经验，基本将95%的普通投资者拒之门 外，但仍无法避免散户通过垫资借款等方式筹集

50万元放在账上，20天达到标准。（二） 科创板企业面临较大股价波动，对和 资者造成较大风险科创板为创新型企业特别是不满足主板上市 条件的企业提供了融资空间和平台，在盈利状 况、股权结构等不作“一刀切”，更具人性化和

-是科创板股票竞价交易设置较宽的涨跌幅 ，根据《科创板首次公开发行股票注册管理 办法（试行）》《科创板上市公司持续监管办法 （试行）》，科创板投资者门槛为50万元资产，两

年经验，放宽涨跌幅，上市前5天不限涨跌

包容性，这种差异性制度安排，引导、加速社会

资本流向科技类创新企业，有利于科技创新企业 的健康发展。科创板对于未来拟上市企业的要求 是“轻形式、重实质”，上市企业的门槛将会是

一个开放且的趋势，这些也将成为科创板与

国际资本市场接轨的必要前提。（四） 从创投和券商行业来看，科创板有利于

幅，第六天开始设限20%，一旦股价被高估就会 招致市场做空，可能会加剧市场波动，导致投资 者面临较大投资风险；二是科创板企业自身存在

创投机构退出，同时通过和行承销、直和等方式 的不确定性加剧投资风险。科创板企业所处行业

增加券商业绩和业务往往具有研发投入规模大、盈利周期长、

技术迭代快、风险高特点，公司的收入水平等方

科创板的推出，对创投和行业具有正面引导

作用，将对整个科技产业链和上下游形成积极的

影响。科创板推出及注册制试点，使长期困绕目

面均难以有效预判。同时，科创公司不同于一般

公司，它以科技和创新为标志，科技含量、创新

前资本市场对创投行业、科创企业支持乏力的局 能力等关键指标是其核心竞争力，因此，对科创

面有望得到解决，大大降低了目前IPO市场压力， 这也将在一级市场上引导股权投资机构给予科技

创新型企业更多的资金、资资支持。公司业绩的判断需要专业知识，这对于普通投资 者来说，很难对科创公司的价值作出科学准确的

评估判断。①5套标标：a标标，市值不低于10亿元，两年报利润5000万元或者1年营收破亿元；b标标，市值不低于15亿元，营收不低于2

亿元，最近3年研发投入不低于营收的15%； c标标，市值不低于20亿元，营收不低于3亿元，最近3年经营现金流不低于1亿

元；d标标，市值不低于30亿元，最近一年营收不少于3亿元；e标标，市值不低于40亿元，获得著名机构投资。—66 —第4期我国科创板运行风险分析及国际经验借鉴（三） 差异化表决机制导致普通投资者的表 决权受限一是科创板制度允许上市公司设置表决权差异 安排，可能存在控制权相对集中，以及因每一特别

表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥 有的表决权数量等情形，而使普通投资者的表决权

和对公司日常经营等事务的影响力受到；二是

当出现《上海证券交易所科创板股票上市规则》和 《上市公司章程指引》规定的情形时，特别表决权 股份将按1: 1的比例转换为普通股份（四） 监管层的风险不断加大科创板试行注册制，证券监管部门、证券交 易所和保荐机构按各自承担的职责履行发行审核 权，审核权的分散可能产生新的监管问题和风险。 科创板实行注册制后，工作重点从事前审

核转为事中、事后监督，而对证券发行只履行形 式上的审核而已。注册制使企业的上市门槛变得 比以前更低，这对发行人和中介机构的自律要求

更高更严，对投资者的自身素质要求也更高，在

短时间内一时也难以做到。因此在自律机制难以 满足要求时，其风险将外溢至资本市场，仅靠证 监会一家独撑是难以达到监管的预期效果。三、国外科创板运行的经验（一）设立多层市场结构，建立灵活的转板

机制纳斯达克市场将股票市场目前分为三个层

次：“纳斯达克全球精选市场”、“纳斯达克全球 市场”以及“纳斯达克资本市场”，针对不同发

展程度的企业，提供不同的上市标准，丰富了上

市企业的层次结构，市场得到了优化和整合。同 时，不同层次的市场可灵活转板，如低层次市场

的公司通过自身的不断努力，有关条件一旦达到 高层次市场时，可以通过转板机制完成从低层次 资本市场向高层次市场的转板；即使各方条件暂 未满足高层次市场标准时，但达到了纳斯达克资

本市场条件的企业，通过申请后可在纳斯达克资 本市场中上市交易。日本的转板机制也同样具有灵活性。截至 2018年年末，在日本交易所集团（JPX）挂牌上市

的大企业有2112家、中小企业501家、成长型企

业270家，其中在科创板（JPSDAQ）上市的企业

729家。日本科创板（JASDAQ）又分为JASDAQ Standard 和 JASDAQ Growth 两类。JASDAQ Stand­

ard 以吸收成熟型企业为主，看重的是企业的现

状，包括规模和盈利能力$ JASDAQGrowth看重的

是企业的未来，市场前景和发展潜力。日本JAS- DAQ市场的转板机制相比更加明显，不同层次间

互相转板的机制更为灵活$ JASDAQ市场与其他市 场在市场地位和本质上是相互的，但当条件

成熟时，低级市场也可向高层次市场转板。（二） 实行做市商制度。纳斯达克特有多重做市商（Market Maker）制

度，股票交易商只承担投资者单只股票的买卖, 买卖双方只要求任何一方同做市商交易即算完成，

这对于那些交易量少、市场层次低的股票显得格

外重要。纳斯达克挂牌的股票，按照相关规定,

至少要有两个个上做市商为其报价，根据规模大

小，最高可达近50家。根据规定，做市商必须达 到相关的从业要求和标准，如承担交易记录保存

以及财务责任；在买卖双方市场上连续不间断地

主持和参与，寻找价格发现，当价格出现合适或 最佳时，执行限额规定指令；向市场及时发布有 效的买入和卖出报价；完成交易后90秒内向公众

公布交易情况。在纳斯达克市场中，约70%的交 易是由证券商通过做市商完成的$AIM实行差异化的交易制度供给（针对不同

股票规模和股票流动性的高低，分别采取不同的

交易系统和交易制度）$对于AIM交易活跃的股

票采用竞价交易制度；对于AIM市场流动性一般 的股票，根据是否有做市商，分别采取混合交易

制度、单纯集合竞价模式（在SETSqz系统交 易）；而对于流动性较低的股票，仅采用做市商 交易制度（在SEAQ系统交易）。（三） 规范、完善的信息披露制度。信息披露制度是资本市场的关键和命脉，纳

斯达克的信息披露制度是很具有代表性，经过多 年的运作，目前已比较成熟和规范。首先，上市

公司无论是准备上市或者已完成上市，都必须提

供完整和真实的资产负债情况、财务状况及发展 计划书等方面的报告和资料。其次，纳斯达克要

求上市公司必须按季、半年和年度提供有关公司 运营等方面的信息材料，特别是股权结构变化情

—67 —中国证券期货2019年8月况、高层人员持股变化情况等。最后，当影响公 司证券价格和投资者决策的临时性重大因素出现

时，上市公司必须通过媒体及时向投资者披露， 如涉及公司重大投资变动、高层人员职务重大大 整、对外兼并和收购等，必须在15天内向证券 交易委员会备案，并提供详细报告。当公司信息

披露出现违规、不真实甚至出现欺诈情况时，除

对公司处罚外，还对相关责任人追究相应的民事

赔偿和刑事处罚责任。日本科创板发行由发行注册（金融厅）和上

市审查（交易所）构成，注册以信息披露形式审 查为主，审查既要满足信息披露的形式标准，又

要对上市的财务指标、股权结构等内容进行审核。 日本科仓企JASDAQ Standard市场更关注企业的持 续性发展能力、诚实守信状况、财务的稳健性、

管理规范和内控制度建设、信息披露情况以及对 金融消费者权益有效保护等；Growth市场则不同， 更侧重关注企业的整体发展方向和内在潜力，不

同成长阶段的内控建设和公司治理情况、企业行

为的合规性和合法性、信息披露的完善性和真实

性以及对消费者权益的有效保护等方面内容，盈 利指标只是作为审核基准参考，并非主要因素。（四）上市公司退市机制。纳斯达克市场的退市有一套严格和完善的管

理机制，标准大概可分两部分，即量化标准和非

量化标准。量化标准也是上市公司满足的最低标

准，主要包括资产总额、资产净额、公司的收水

情况及利润状况、股票的公众持股人数和持有量、

市值及股价等方面指标。上市企业需要满足两套

标准，即必须全部满足或只需要选择一条满足, 否则将面临退市。全部满足包括股东人数最低标

准（不少于300人）、每股买价最低标准（不低于

1美元）、在外流通股数最低标准（最少50万股）

和在外流通股市值最低标准（不低于100万美 元）；只需要选择一条满足包括权益标准（股东权

益不低于250万美元）、上市证券的市值标准（上

市证券的市值不低于3500万美元）、净收入标准

（在最近一个会计年度或最近三个会计年度中的两 个会计年度里，净收入至少达到50万美元）。非

量化标准也即定性标准，主要包括：信息披露未

按规定执行或披露不完整、公司治理结构和治理 理念与上市规则不符合、公司高层或股东有违法

—68 —违纪行为、公司未支付相关费用等。纳斯达克在

上市企业退市方面设立了非常严格的逐级聆讯及

复审制，专门设立上市资格审审部门门负责对上

市公司的上市资格进行持续性跟踪监管，一旦发

现有不符合持续上市标准的企业，立刻启动退市

程序，但对已启动退市程序的企业可以上行申辩、 复议等，也可以直接向联邦起诉。（五）市场监管方面。纳斯达克的市场监管框架大体可分为监 管和自律监管两个层次，监管以美国证券交

易委员会（SEC）为主，美国金融业监管局

（FIERA）与证券交易委员会的监管为自律监管, 私人诉讼只作为市场监管的补充形式。每个层次

的监管职责不一样，如美国证券交易委员会

（SEC）的监管职责为：负责证券发行和信息披 露的监管、对美国《1934年证券交易法》规范 机构（如经纪商、自营商、交易所）进行管理和

监督、负责对投资公司和投资顾问的注册和管

理。美国金融业监管局（FIERA）的职责：负责 对所有会员证券商的监督和管理，制定证券业自

律规则，执行联邦证券法的落实，负责证券商的 登记与注册以及从业人员的培训等。私人诉讼主

要是对发行人人行监督和管理。AIM采取以任命保荐人为核心的监管体系，

任命保荐人负责对上市公司的服务与监管。企业

申请上市前，保荐人首先要对企业的上市条件进 行合理评估，并将符合上市标准的评估报告以书

面形式报交易所，交易所确认后申请程序才能继 续。企业完成上市以后，保荐人的工作并没有结

束，保荐工作转向对上市企业的指导和监督，确

保企业严格遵守市场秩序和市场规则，及时按要

求披露企业相关信息。保荐人还在企业、交易所 和投资者之间起桥梁纽带作用，遇到问题时可代

表企业及时与交易所和投资者者行沟通和交流。

同时，AIM为规范保荐人行为，出台了相关规定

和制裁措施。四、科创板新股上市初期表现的影响因素（一）定价机制（1）新股基本面和估值是新股表现的内在决 定因素，拟登陆科创板的企业整体质量较高。企

第4期我国科创板运行风险分析及国际经验借鉴业估值方法一般分为内涵价值法、相对价值法和 荐机构子公司跟投的股份锁定期最低为2年。(二) 交易制度重置成本法三类。由承销商证券分析师撰写

的投资价值研究报告应当提供至少两种估值方法 作为参考①$目前来看，科创板上市公司整体质

量将相对较高。一是针对科创板拟上市企业的审 核仍有严格的标准和程序；二是已受理和已问询

(1) 涨跌停和融资融券的放宽有利于市

场多空双方充分交易，较快形成一个相对合理的 估值水平。上市前5个交易日无涨跌停，且 上市首日即可作为融资融券标的，公募基金、社

保基金等机构投资者所持无限售流通股以及战略

拟登陆科创板企业的研发费用占比以及最近三年

的营收增速均明显高于A股对应行业的平均值, 科创属性和成长性较高。(2) 公司预计募资额、上市市值门槛作为两

个定价参考锚点值得关注。拟登陆科创板企业的

配售对象的获配股份均可作为融券券券，融券的

券券范围扩大。(2) 多项交易制度设计旨在降低股价波幅。 盘后固定价格交易③方式有利于突出收盘价的价 格信号传递作用，减少因被动跟踪收盘价大额交

招股说明书(申报稿)多数公布了拟募资额以及

拟发行股数上限，可作为定价的参考；发行定价 与上市市值门槛挂钩，在初步询价结束后发行人

易后产生对盘中交易价格大幅冲击的影响。同 时，科创板将设置有效申报价格范围和盘中临时 停牌情形，并拟在市价申报订单中使用价格保护

预计发行后总市值不满足其在招股说明书中选择

的上市标准的，应当中止发行。措施。(三) 其他因素(3) 参与科创板定价博弈的主体诉求各不相

同，最终定价将是各方利益平衡的结果，六类机 构定价权得到强化。发行人希望顺利发行且多募

资，机构和战略投资者希望低价获配，保荐和承

(1) 机构数量占比可能不会大幅提升，初期 或仍将定程度上呈现咼波动、咼换手率的市场 特征。一是因为目前A股网下活跃个人申购账户

销机构希望顺利发行并赚取更多承销保荐佣金,

同时需要做好其子公司的跟投工作。《上海证券交 约2700家，占网下配售对象总数的40%，这些 个人投资者可以通过借道私募基金、券商资管或

公募专户等途径变相参与网下申购。二是个人投

易所科创板股票发行与承销业务指引》明确要求,

发行人和主承销商应当重点参照剔除最高报价部

分后公募产品、社保基金、养老金、企业年金基 金、保险资金和合格境外机构投资者资金等六类

资者可以通过资产转移等方式达到科创板50万 元的开户门槛。配售对对报价中位数和加权平均数的孰低值，审

慎合理确定发行行格或发行价格区间中值$(2) 单个配售对象获配金额的增加或加剧新 股抛压。由于科创板的回拨机制④和对网下投资者

资格的⑤，对于仍能参与网下申购的投资者而

言，其申购科创板单只新股的网下配售比例将比

(4) 报价规则和锁定期要求抑制非理性高定

价。报价方面，科创板保留了 A股其他板块的 “高报剔除”规则②，但不同于A股其他板块同一

机构统一报一档价格的要求，同一机构最多可申

目前A股其他板块明显增加，平均获配资金也将 增加。假设要获得同样的绝对收益，则科创板股

票卖出所需的涨幅远低于A股其他板块股票。报三档价格，报价市场化程度和多样性明显提升。

锁定期方面，战略配售股份锁定期最低为1年，保

(3) 超额配售选择权机制(即绿鞋机制)可 对股票上市初期价格进行维稳。截至2019年5月

① 根据4月23日中国证券业协会向券券发布的《科创板首次公公发行股票承销业务规范》(征求意见稿)。② 指初步询价结束后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%$③ 指在收盘集合合价结束后，交易所交易系统按照时间优先顺序对收盘定定申报进行撮合，并以当日收盘价成交的交易方式。④ A股新股公公发行主主面向散户，而科创板新股公公发行则主主面向机构投资者。根据《证券发行与承销管理办法》的规定，\"网

上投资者有效申购倍数超过150倍的，回拨后无锁定期网下发行的例不超过本次公公发行股票数量的10%”。而《科创板股票发行

与承销实施办法》规定，“网上投资者有效申购倍数超过100数的，回拨比例为重次公公发行股票数量的10%;回拨后无限售期的 网下发行数量原则上上超过本次公公发行股票数量的80% ” $⑤ 科创板网下询价只面向专业机构投资者。—69 —中国证券期货2019年8月6日，科创板已受理和问询的100家企业中，明

确提到可以实施超额配售选择权的有56家。港

和上交所均表态要“把握好试点的力度和 节奏”，做到“增量试点、循序渐进，新增资金 与试点进展同步匹配”。2019年2月27日 在上任首次新闻发布会上也强调“科创板不

股经验表明，实施绿鞋机制可降低新股破发率、 提升新股涨幅。（4）科创板新股发行节奏预计将积极稳妥。

会出现大水漫灌的局面”（见表1 ）$表1科创板新股上市初期股价走势和波幅的影响因素影响股价走势的因素正向因素1. 科创板新股发行节奏积极稳妥影响股价波幅的因素正向因素1. 上市前5个交易日无涨跌停，之后放宽到20%2. 科创板上市公司整体质量相对较高3. 跟投、锁定期等规定下，首发定价或仍有一定安全

2. 初期机构数量占比提升幅度可能不会很大边际4. 超额配售选择权机制反向因素1. 单个配售对象获配金额的增加或加剧新股抛压反向因素1. 盘后固定价格交易3. 在市价申报订单中使用价格保护措施2. 上市首日即可作为融资融券标的，并且融券的券源范 2. 设置有效申报价格范围和盘中临时停牌情形围扩大资料来源：根据科创板块运行数据整理。要求，由保荐机构和发行人自主决定项目申报

五、我国科创板运行初期存在的问题 及改进建议（一）发行审核方面问题及建议。时点。交易所对发行人提交发行申请文件审核

后报送，侧重程序性审核，保留

同意或者不予注册的最终决定权。（二）交易制度方面问题及建议。《上海证券交易所科创板股票发行上市审核 “炒新、炒小”是我国资本市场新股发行后

面临的一个较为普遍现象。科创板推出后，也会

规则》第四条规定，科创板企业的首次发行上

市申请文件经上交所审核通过后报履行

注册程序。发布的《科创板首次公开发 行股票注册管理办法（试行）》（帮下简称《注

遇到同样的挑战。为保证科创板平稳运行，避免 市场出现过大波动，需要从交易机制方面采取必

要措施，预防股价的大幅波动。针对“炒新、炒 小”问题，建议一是设定股价稳定期，明确保荐

册管理办法》）第二十三条、第二十四条规定，

在注册过程中可以提出反馈意见、退回

机构在稳定期内有稳定股价义务，以跟投的股票 持仓为限，可将跟投股份在限定条件下用于平抑

市场过度波动，可据实际情况采取包括减持和增 持两种措施；二是降低转融通业务的费率并扩大

交易所补充审核以及要求中介机构对有关事项 进行核查。同时，《注册管理办法》并未取消对

拟在科创板上市公司的辅导备案要求，即科创 板企业仍然遵循现行辅导的监管规定，由保荐

科创板转融通出借人范围。如公募基金、社保基 金、养老金、企业年金基金、保险资金以及战略

机构提交辅导验收申请并经企业注册地证监局 予以验收。上述制度安排，一是容易让市场理

解为存在交易所和的双重实质审核；二

投资者配售股票等均可参与证券出借，以及明确 私募基金、资管计划、合格境外机构投资者等,

是辅导验收及注册期间的时间计算等问题会导

致企业不能形成较为稳定的上市时间预期。针

专业机构投资者也可以参与出借，甚至允许个人 投资者参与；三是加强对重点账户的监管，对操 纵市场的投资者予予严厉打击，并从严处罚。对上述问题，建议：取消科创板项目辅导备案 —70 —第4期我国科创板运行风险分析及国际经验借鉴(三)定价配售方面问题及建议。面增加参与询价的门槛，如投资者的投研能力、

⑴发行人与投资者沟通时间不足，可能会 导致定价不合理。目前，在主板、创业板等板块

管理基金的规模等，进而可以提高投资者询价

的专业水平，减少投资者合谋报价、跟风报价 的上场行行价格过度中， 从行布股票见高等了步 等情况。步询价之间时间较短。若要求投资者在初步询价 过程中报出合理的价格，则势必要求投资者对发

行人有充分的了解，但投资者在不提前研究的情 况下在较短时间内难以全面、深市了解发行人的 情况。一方面部分投资者在报价时会出现跟风的

情形，另一方面主承销商也无法进行充分路演以

深市了解市场需求情况，进而影响新股发行合理 定价。目前，科创板对此没有明确规定，证券公 司在保荐上市过程中没有依据可参考。针对上述问题，建议借鉴美国在提交上市申

请文件前、在提交上市申请文件后可以来行

预路演的经验，允许科创板发行人在提交上市申

请文件后开始预路演。这既有利于投资者了解上

市企业后理性报价，也有利于主承销商充分了解 市场需求情况，作出合理定价。(2)信用申购模式会影响定价合理性。当前 信用申购模式下，投资者存在询价不申购，申购

不缴款的违约情况。申购时可以有重新报价的机 会，使得投资者在初步询价环节非审慎报价的可 能性大增。这就意味着参与初步询价的投资者在 询价时的报价没有决定性作用，若大规模出现这

种情况，初步询价得出的价格(或价格区间)就

会失灵。针对上述问题，建议为了促进投资者审慎

报价，在初步询价阶段实行保证金制度，要求 投资者缴纳一定比例的保证金。在初步询价阶

段实行保证金制度既可以从违约信用成本角度

(黑名单制度)，也可以从违约经济成本角度约

束投资者的报价行为。另外，还可以在其他方

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