经济纵横２０１４年第７期 风险投资退出机制的研究综述 朱洪波 （山东财经大学工商管理学院，山东济南２５００１４） 【摘要】风险投资退出作为风险投资实现资本增值的唯一途径，其顺利与否关系到风险投资的成败。本文在对国内、外相关文献综 述的基础上，介绍风险投资退出时机和退出方式的选择及影响因素，同时对风险投资退出研究的方向、前景进行了展望。 【关键词】风险投资退出；预期收益水平；创业板市场 【中图分类号】Ｆ８３ 【文献标识码】Ａ 【文章编号】１００７－４２４４（２０１４）０６—２６３—１ 还有一些学者不仅提出各种风险投资退出方式，以及对其 风险投资退出是指风险投资公司认为风险企业完成创业使 命后，撤出对风险企业的投资。将其投资于风险企业的资金由股 权形态转化为资金形态及其相关的配套制度安排。它包括退出 控制权安排、退出时机、退出程度、退出方式以及为风险投资顺 利退出所作的各项准备＿Ｔ作。 对于风险投资退出机制的研究，主要从风险投资退出时机 和退出方式两方面进行深入探讨．各学者形成了独到的见解和 观点．但不少研究成果就只是对风险投资过程的退出环节作了 简单的介绍，或者只是对一些风险投资案例进行简单分析．而没 有比较深入的实证研究。本文拟对风险投资退出时机和方式的 理论作总结概括，使之形成较为完善、系统的理论体系，抛砖引 玉，推动相关理论研究深入开展．进而促进我国风险投资业健康 发展。 一、风险投资退出时机 首先，在宏观层面，Ｓｃｈｗｉｅｎｂａｃｈｅｒ、Ｇｉｏｔ（２００７）通过对近六千 家风险投资企业的研究发现．风险投资企业采用ＩＰＯ方式退出的 可能性与其风险资本持有时问成反比，其中以ＩＴ类公司持有时 间最长，生物类企业资本持有时间最短。田增瑞等（２００４）从风险 投资收益回收的激励特性分析出发，对投资收益回收的时机及 程度选择进行了讨论。Ｃｕｍｍｉｎｇ和Ｊｅｆｅｒｙ（２００３）在效用最大化理 论的指导下，认为最佳的退出时机是在风险企业边际价值等于 边际成本时。 同样，国内、外学者也从微观角度阐释了风险投资退出时机 的影响因素和退出时机的准确定位。Ｃａｒｓｔｅｎ Ｂｉｅｎｚ（２００４）认为高 利润的公司适宜采用上市的手段．而低利润的公司一般将出售 作为风险投资退出的手段，那些不盈利的公司一般就要进行清 算以免遭受更大的损失。 总体上看，国内、外学者从宏观、微观两个角度对风险投资 退出时机进行研究，经济周期、金融市场成熟度、相关的法 规、风险投资基金存续期、风险投资协议、风险企业股权增值状 况、风险资本家的偏好、公司所处行业、风险企业增值情况都是 影响风险投资退出时机选择的重要因素。 二、风险投资退出方式 风险投资的退出方式主要有四种：一是首次公开上市发行 （ＩＰＯ）；二是并购；三是股权回购；四是清算。 大部分学者首先提出风险资本退出方式，然后对其进行利 弊分析．最终提出一种最合适的风险退出方式．Ｐｉｅｒｒｅ、Ａｒｍｉｎ （２００５）通过建立数学模型对不同类型的退出方式进行分析比较． 应用排除分析法对风险企业的ＩＰＯ、转让和清算三种退出方式进 行探究。从风险投资收益和退出成本的层面建立了竞争风险模 型来选择退出方式。安实（２００５）Ｊ￣１过建立风险资本退出决策的复 合模型解释了风险投资如何控制风险投资资金退出时机以及如 何选择退出方式的问题 进行利弊分析，还提出了影响退出方式选择的影响因素。Ｋａｐｌａｎ （２００４）搜集了１９９８－－２００１年全球１４５个投资项目，这些项目分别 来自不同国家的７Ｏ家风险投资企业，通过对这些项目的研究他 发现各国的风险投资企业在选择退出方式时会综合考虑各个国 家的金融体系，因金融体系而有所差异。范柏ｆ￣（２００６）在其所著 的《现代风险投资运行与管理》中指出，经实证研究，风险投资专 家认为缺乏完善的法规与体系、缺乏健全的资本市场和缺 乏有效的中介组织是阻碍我国风险投资退出的三大外部因素， 提出以企业并购为主渠道的风险投资退出机制。 综上所述，国内、外研究学者普遍认为首次上市公开发行 （ＩＰＯ）是现行经济条件下主导的风险投资退出方式，其中，创建二 板市场是当前我国主要的退出渠道，当然，还要根据企业的盈利 能力及盈利状况、投资周期、现行金融体系、资本市场体系、相关 法规、有效的中介组织等因素，来选取较为适宜的风险投资 退出方式。 三、风险投资退出机制研究的现状与前景 综上研究所述．对于风险投资退出时机的研究，则主要是从 退出时机的影响因素、退出时机选择的条件、退出价格、退出成 本等方面进行相关研究，而对于风险投资退出方式的探讨．则是 从四中退出方式的利弊分析、收益比较、影响因素、退出环境等 方面进行阐述。 可以看出，一方面，未来的风险投资退出机制研究应当立足 微观角度，广泛搜集风险投资机构的数据，构建合理的数理模 型，进行科学严谨的实证分析，提高风险退出机制的可操作性和 应用型；另一方面．各学者应当加强对风险投资退出绩效的研 究。 参考文献： ［１］Ｃｕｍｍｉｎｇ，Ｊｅｆｆｅｒｙ，Ａ Ｃｒｏｓｓ－ｃｏｕｎｔｒｙ Ｃｏｍｐａｒｉｓｏｎ ｏｆ Ｆｕｌｌ ａｎｄ Ｐａｒ— ｔｉａｌ Ｖｅｎｔｕｒｅ Ｃａｐｉｔａｌ Ｅｘｉｔｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｂａｎｋｉｎｇ＆Ｆｉｎａｎｃｅ，２００３， ２７（７）：５１ １－５４８． ［２】田增瑞，司春林．创业投资收益回收的激励、方式及时机选择 ［Ｊ】．研究与发展管理，２００４，１２（６）：３５—７６． 【３］战雪丽，风险投资退出时机和退出方式选择研究【Ｊ】．中国证券 期货，２０１０，（１ １）：１２—１３． ［４］￣：ｆｆ－武，裘孟荣，袁飞，风险资本退出时机和退出方式确定原 ｒ＊［Ｊ１．商业研究，２００２，（１０）：６—９． 【５１－￣－实．风险投资退出决策的复合模型研究【Ｊ］．系统工程理论与 实践，２００５，（ｏ９）：１５—２１． 作者简介：朱洪波（１９９０一），男，山东济南人，山东财经大学 工商管理学院管理学硕士研究生，研究方向：风险投资、技术创 新等研究。
