美国金融危机研究综述

美国金融危机研究综述

李志辉　王飞飞

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内容提要:本文从总结目前国内外关于本次美国金融危机的理论观点和文献梳理出发,得出对本次金融危机从不同学派观点的五个角度的论述:新自由主义论、过度消费论、监管失效论、结构失衡论、经济周期论。

关键词:金融危机　新自由主义　过度消费

　　2007年在美国掀起的这场金融海啸,被许多金融学家和经济学家认为是自美国大萧条以来最严重的一场金融危机,也正是这场危机再次引发了理论

界对金融危机研究的热潮。关于本次金融危机分析的不同观点应运而生。本文正是从总结这些观点和梳理相关文献出发,使读者能够对目前学术界关于金融危机的解读一目了然,并从中得到一些启迪。

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一、新自由主义导致金融危机论

以保罗·克鲁格曼为代表的新凯恩斯主义经济

学派,从美国的经济制度角度分析,认为本次美国的金融危机,其根源是美国近30年来奉行新自由主义的结果。新凯恩斯主义学派尖锐指出,当前这场危机不是次贷问题,数十年自由放任这一过

paperNo.799.

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(作者单位:中国社会科学院金融研究所

南开大学国际经济研究所)

(责任编辑:香伶)

＊本文系国家社会科学基金重点项目“实现经济金融平稳发展的应对国际金融风险对策研究”(08AJY021)的阶段性成

果之一。

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度的自由主义才是危机的元凶,这次危机标志着以自由放任为特征的“里根主义”彻底破产。斯蒂格里茨发表“新自由主义的终结”的文章,指出导致这次金融危机的深层次原因是新自由主义的资本主义。美国《新闻周刊》称:“全球资本主义开始进入更多管制的新时代”(福鲁哈尔,2008)。“社会主义”一词再次出现在西方世界久违的政治视野中。美国学者伊曼纽尔·沃勒斯坦说,资本主义世界“正在迎来美式社会主义”。欧元太平洋资本总裁施夫说,美国“救市行动代表着这个国家迈向社会主义最大步伐,标志着美国曾经引以为自豪的自由市场的终结”。前德意志银行罗杰·依伦伯格说:“美国对这次金融危机的历史性反应将我们置于一个几代人也没有看清的一个位置:我们已经正式地跨越了从资本主义到社会主义的红线。”克鲁格曼获诺贝尔经济学奖当天,就救市问题在《纽约时报》上撰文,嘲讽布什的“两个凡是”———“市场总是对的,总是错的。”

该理论学派的主要观点为:从上世纪七八十年代美国全面推行极端“新古典自由主义”以来,美国经济在呈现虚假繁荣的同时,就开始孕育着金融危机。新自由主义导致金融危机主要体现在两个方面:一是解除对金融业的管制。解除管制是新自由主义的资本主义的一个重要特征,然而没有国家严密监管的金融市场是非常不稳定的(科茨,2008)。新自由主义下没有监管,过度竞争和自由的金融市场使得这个行业失去监控、行业信用丧失、行业欺诈盛行以及信息的非对称化明显。在高利润的诱惑下,美国越来越多的金融机构从事大量的投机性业务。由于能给金融机构带来很高的回报,导致诸如次级贷款和由按揭所支撑的证券以及其他的所谓“创新产品”不断膨胀。例如,避险基金(对冲基金)每年的回报率高达25%,而要获得如此高的利润率,银行只有把大量的钱借出去,进行投机交易,结果银行部门的债务水平不断提高,导致资产与负债的严重不平衡。在金融运作过程中,金融机构为获得丰厚利润,冒险采取各种措施,向低收入或者无收入、甚至没有偿还能力的人群、家庭发放按揭贷款,并以按揭抵押债券、债务抵押凭证、信用违约掉期等形式转移风险,结果形成金融风险的累积与扩张。二是新自由主义的资本主义形式造成美国社会分化日益严重,这也是助推发生美国金融危机的重要原因。数十年来,美国GDP增长绝大部分都进入了少数富有阶层的口袋,工薪家庭的收入水—136—平或者停滞或者下降,他们不得不把房屋作为抵押进行借贷以保持之前的生活水平。到2006年,这种债务已经变得过高而无法持续下去,最终,信用违约现象发生,并在美国金融市场上演变成为了一场金融危机(科茨,2008)。

认为新自由主义导致美国金融危机的新凯恩斯学派,提倡凯恩斯主义在市场经济中的回归,强调用宏观的对市场进行直接干预,主张救市。诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼(2009)认为,“我们要以不惜一切代价扭转形势的精神来应对当前的危机,如果我们做得还不够,那就加大力度,改变方法,直到信始流动,实体经济开始恢复。”他提倡采用凯恩斯的赤字财政,认为弗里德曼宣称货币能够避免大萧条是错误的。我国也有学者认为,新自由主义是爆发美国金融危机的根源。在新自由主义思想的指导下,美国人民的价值观与生活方式发生了改变,导致人们拼命追求空前的财富和享乐、过度浪费资源(占世界5%的人口却消费世界30%的资源)、精神空虚、享乐主义至上。在肆无忌惮的提前消费、过度消费、投机取巧等行为的驱动下,金融危机的爆发就自然而然了。进入上世纪80年代,随着新自由主义的复兴,美国经济出现了一系列的资产泡沫,金融问题越积越多,最终导致了今天席卷全球的金融风暴。所以说,目前发生在美国并波及全球的金融危机,是美国长期推行“新古典自由主义”的必然结果。

二、过度消费论

与新凯恩斯主义学派观点持对立态度的是新古典主义经济学派的观点,该观点是基于以芝加哥理论学派和奥地利理论学派为核心的思想,认为本次金融危机发生的原因并不是由于自由市场本身的缺陷所致,美联储放松金融管制,鼓励金融创新并没有错,任由金融市场自由发展是有百利而无一害的,监管不到位是有一定的责任,但此次金融危机的主要原因还是美国的超前消费理念。民主党执政时期的美国干预市场运行,采取长期低利率经济,让本来买不起房的穷人也纷纷“有其房”,是导致这次危机的根本原因。在美国大约有1.11亿人拥有住房,其中大约0.76亿人具有自有房屋,超过0.5亿人是进行房屋抵押贷款的。1/3没有房屋贷款的人,只是年龄足够大的老人(居住房屋时间足够长能够还清贷款)(Hall＆Susan,2008)。

现代奥地利学派的代表罗斯伯德(M.Rothbard,

《经济学动态》2010年第2期

1983)曾通过分析大萧条前后的经济情况,得出正是由于20世纪20年代的通货膨胀型产生了暂时性繁荣,并且伴随着信贷扩张,随着银根收紧之后,泡沫破灭从而导致了大萧条。用奥地利学派的观点分析本次金融危机,认为本次危机发生与大萧条非常相似,这些年美国个人储蓄率的急剧下降、通货膨胀的不断攀升,孕育了本次金融危机的发生。自美国“9·11”事件后,美联储将银行利率降至1%,无限量向金融机构放贷,带动美国超前消费,美国民众以零储蓄为荣,过度消费。这种表面上刺激了美国经济的增长,但这种增长是以美国人民的过度负债为代价的,世界各国向美国大量出口,换得美元后又通过投资或购买美国国债借给美国,美国人由此得以换取更大的住宅、更新的汽车、更多的娱乐,来维持他们奢华的生活。这种建立在非自有财富增长基础上的消费扩张,必然导致严重的消费和储蓄比例失衡,一旦借贷链条中的某个环节停顿就必然引发危机。

芝加哥学派以弗里德曼、施蒂格勒、贝克尔等为代表,而奥地利学派是门格尔创立,以米塞斯、哈耶克、罗斯伯德为代表。两个学派的理论内核都是主张自由市场。我国也有学者基于这两个学派的理论对美国金融危机进行了分析,认为这次金融危机的肇事者并不是自由市场本身,而是信奉凯恩斯主义理论所导致的。信奉了凯恩斯主义理论从而过度干预市场并且导致了居民消费理念的转变最终孕育了这次危机。这时候应当是古典经济学回归的时候了,而不是萧条经济学。

该理论学派观点反对干预救市,认为对市场的干预会导致问题的发生。提倡美国应该回到古典经济学家所倡导的做法,相信市场自由的力量和市场具有的自我调节功能,只有减小干预,改变超前消费习惯,这样才是经济长期繁荣的保障。

管有效的话,一开始这个危机就不应当让它产生。

目前,从国际金融监管的角度来看,德国的监管力度较大,法国次之,英国再次之,美国最小。在放松金融监管的下,金融机构不顾风险的滥放贷款和花样翻新的金融衍生品买卖,以及被揭露出来的美国金融史上最大金融巨头麦道夫的金融欺诈行为,更反映了资本主义贪婪的本质,并利用金融市场的扭曲来获取资本的高额利润。因此,危机在美国首先爆发是再自然不过的事情。

持这种观点的学者认为,美国应该进行监管改革。在金融危机的救助措施上,对濒临破产的私银行、大生产企业、大商业应当采用收购股份控制股权的方式,并且认为只有达到50%以上的股份控股权,来干预这些私企业的行为,同时,主张改革劳资关系和分配关系,加强劳动者对生产资料的所有权,使之参与企业和整个社会的决策、管理和监督。

我国学者陈学明(2009)认为美国本次的金融危机从哲学的眼光来看,就是美国生活方式的危机、价值观的危机。危机爆发的基础是房屋供给大于有支付能力的住房需求,而这一供求矛盾的根源在于资本主义的生产方式。资本追逐利润的天性使得金融创新总是层出不穷,也就使得虚拟资本无地膨胀。在这种情况下,即使不发生大的经济危机,的金融危机也不可避免。

四、结构失衡论

美国著名经济学家Reinhart＆Rogoff(2008)利用比较分析法,对战后工业化国家出现的18次危机进行了比较研究。他们发现,次贷危机与以往危机有众多不同之处,美国债务低于以往危机的平均水平,通货膨胀水平也低于以往危机前的通货膨胀水平,但是,美国的经常账户赤字水平要比以往危机严重得多。因此,他们认为,美国经常账户的巨额赤字导致了危机的发生。同样,M.M-H.Lim(2008)也将美国次贷危机归罪于全球经济失衡背景下的美国经常账户长期的巨额赤字。我国学者徐信忠认为,这次金融危机和经济危机是由全球经济在过去10至15年的结构失衡造成的。巴曙松、李胜利(2008)在研究中也指出全球经济结构失衡是金融危机之本。这种失衡主要体现在一方面是金融经济与实体经济的失衡,这种失衡导致金融市场风险的加剧;另一方面由于美国在金融市场上的霸主地位,全球经济增长模式的失衡使得大量国际资本

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三、监管失效论

以美国政界人士为代表的观点认为“金融机构的贪婪和缺乏对金融机构的有力监管”是美国次贷危机的原因。诺贝尔经济学奖得主埃里克·马斯金认为这一危机发生主要应是美国的错误,是监管的失误。他表示,过去很多年间,美国的大量房屋抵押贷款发放都相当宽松,但实际上其中很多根本不应该批准。马斯金认为,金融行业需要监管,其中一个非常重要的原因就是使金融行业的外部效应不致失控。次贷危机证明了监管的失效,如果监

流入美国资本市场,助推了美国资本市场的资产价格泡沫性增长,在风险不断累积的情况下,最终爆发了金融危机,并迅速波及到了全球。

持这种观点的学者从分析美国和东亚国家之间的贸易失衡源于两者内部的经济失衡出发,认为这种经济失衡通过国际贸易和国际资本流动形成全球的经济金融结构失衡。长期以来美国过度负债、超前消费的经济模式导致美国经济结构上的失衡,主要体现在贸易和财政的“双赤”字,国际收支状况不断恶化。同时,在美元主导的货币体系下,加剧了世界经济结构失衡。由于美元在金融市场上的霸权地位,中国等新兴市场国家产生的巨额贸易顺差和外汇储备只能主要以美元的形式流回美国,这也使得美国的“双赤字”和经济增长可以长期存在。当顺差国越来越向以中国为首的东亚国家集中,同时顺差国的相当一部分美元储备又通过资本账户回流向美国,促使美国形成了长期的低利率。在低利率推动的流动性过剩的背景下,大量资本涌向金融和房地产市场,金融部门和实体经济部门的失衡越来越明显。经济金融全球化与金融创新下的监管不到位,助推了金融市场泡沫的形成。因此该学派认为本次金融危机实际上是对全球经济失衡的调整,是对需求方过度消费能力、供给方过剩生产能力的总调整。

Caballero＆Krishnamurthy(2009)从全球不平衡和金融体系的脆弱性论述了本次金融危机的根源,并指出世界其他国家对美国无风险资产的过度需求是导致这场危机的重要因素。过度需求导致美国资产价格的快速上升,使得金融部门对资产负债表风险管理水平的下降;美国把大量无风险资产卖到国外,提高了金融机构的有效杠杆,新兴市场国家利用证劵市场的繁荣,把大量资本输入到了美国,结果导致全球经济的不平衡,引发了本次金融危机。美国联邦储备委员会本·伯南克在本次金融危机的分析中指出全球经济项目失衡的最关键原因是全球储蓄过剩,并认为全球储蓄规模过剩的根源在于产油国和新兴市场经济体的储蓄率较高,这部分地区的资金近年持续流向了美国等低储蓄率的工业化国家。在危机对策上,他提出美国应该增加储蓄的建议。

这部分学者认为救助金融危机,仅仅从加强金融市场监管、干预等手段是不够的,应该从解决世界经济结构失衡的角度出发,改变贸易的不公平、不平衡,调整经济结构,才是解决金融危机的根本。—138—五、经济周期论

M.D.Bordo(2008)把美国的金融危机放在一个更长时段来分析,认为本次金融危机的发生是由于经济本身的周期性振荡所引起。他采用1921～2008年以Baa公司债券收益率与美国10年国债综合国债利率之差作为信用级差,对照美国经济研究局的参考周期及主要经济事件(如股市崩溃、金融危机和重大的政治事件)进行关联分析,发现信用周期(以信用级差替代)的峰值处正好在经济研究局给出的参考周期上升的点上,而且像股市崩溃、1930年的银行危机等事件的发生都是在波峰点。而2008年,Baa公司债券级差仅仅低于1980年经济危机时期的信用级差,其信用级差也达到了历史上的高峰处。通过这些现象M.D.Bordo证明了金融危机与信用周期和经济周期的相关性。

经济周期理论于西方经济学理论,也叫周期性振荡假说,依据是经济长周期理论(又叫“长波理论”)。最早由美国经济学家凡勃伦提出,明斯基系统阐述。该理论的核心思想认为在资本主义经济发展进程中存在40～50年的长周期波动。在经济周期性波动中,有经济扩张期和经济紧缩期;经济扩张期,繁荣年份较多,资本得到迅速积累;经济紧缩期,以萧条年份为主,资本积累缓慢,重大危机往往在这一阶段发生(J.D.Sterman,1984)。从该理论观点来看,本次美国金融危机正是由于其经济在经历20世纪长时期繁荣后,转向经济下降阶段即经济周期的矛盾爆发期,在不当的情况下所引发(MinqiLietal.,2007)。这是因为:在长波上升阶段,实体经济利润率较高,实体经济在整个经济体系中占有主导作用,经济繁荣,国家采取宽松的货币,利率较低,银行对企业大量贷款,结果出现投资过度、信用扩张、过度负债的局面;随着经济的进一步发展,由于受到资源要素的制约,实体经济的利润率在达到一定的顶峰后逐渐下降,进入长波的下降期(即矛盾爆发期)。在这一阶段,为了维持高利润,资本开始从实体经济部门流向金融部门,其流入的规模和速度随着股市的膨胀、人们在金融市场上逐渐获利而不断加大,于是“金融市场、金融动机、金融机构以及金融精英在经济及其统治机构中的重要性不断上升,即进入所谓的`金融化时代'”(G.Epstein,2001),金融部门在整个经济体系中快速发展,结果造成虚拟经济的过度膨胀,产生大量的经济泡沫,金融危机伴随着泡沫的最终破裂而发生。

《经济学动态》2010年第2期

历史上,在西方经济学家关于经济周期论的研究中,H.P.Minskyetal.(1992)从经济繁荣与紧缩长期波动的角度,通过分析微观经济主体财务杠杆与经济周期的联动变化,揭示了金融的脆弱性,并指出正是由于金融体系本身的这种脆弱性使得在受到外部冲击时容易转变为金融危机。Gorton(1998)在关于美国银行恐慌的研究中发现恐慌发生在经济周期的高峰或接近高峰之时。Lindgren,Garcia＆Seal(1996)在研究中提出银行危机与经济周期有关。Kunt＆Detragiache,1998)对1981～1994年间多个国家的研究中发现,银行危机更易于在经济衰退时发生。金德尔伯格通过对历史的回顾和分析,得出金融危机往往伴随经济周期的繁荣阶段而爆发这样一个结论。

我国也有学者从长波理论的视野对美国金融危机进行了研究,陈雨露(2009)从周期性角度对金融危机的分析中指出,信贷周期、资产价格周期和金融监管周期所带来的周期性泡沫是导致金融危机发生的根本原因。并提出国家宏观的货币与经济应该以解决三个周期的同周期性为核心。

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六、简评

通过对本次美国金融危机理论观点的总结和文献梳理,我们可以看出对本次金融危机解释的理论观点比以往任何一次危机的解释都要丰富,充分说

明了本次金融危机发生的突发性和复杂性。这与全球金融自由化、金融创新、国际经济一体化等都密切相关。笔者认为,对本次金融危机原因的分析单单用一个理论学派观点来解释是不够的,结合所有学派的理论观点对本次金融危机进行综合全面分析,才能深刻剖析危机的根源。

此外,从总结本次金融危机的观点来看,对本次危机的解释与以往危机的观点有很多重叠性和共性,如20世纪30年代的大萧条可以用经济周期论来解释,1997年的亚洲金融危机可以用结构失衡论来解释,而金融监管不足和股市、房地产泡沫在历次金融危机中都表现出了明显的共性,而这次金融危机在过度的财务包装和杠杆运作下,加上金融市场上大量的高复杂度和低透明性的衍生性金融商品,造成人们对其风险与收益的评估困难,使得本次危机的发生比以往更为复杂。

参考文献:

(作者单位:南开大学经济学院金融学系)

(责任编辑:千里)

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